总览：时移势迁，量 在价先

2023 年以来，受内需周期力量影响，出行板块不同赛道间盈利与股价表现大相径庭：1）低价必选消费、无价格弹性为代表的高速、轮渡与铁路行业盈利率先复苏，股价表现一骑绝尘、绝对收益显著；2）以高端可选消费、价格强弹性著称的航空与机场行业则盈利恢复缓慢，股价大幅承压。展望下半年，格局、需求以及管理三个因素分化板块盈利：1）铁路，量价齐升，盈利显著改善：垄断、低端商务、国资；2）高速，价稳量增，盈利同比增长：垄断、因私、国资；3）民营航司，以价换量、成本发力，盈利小幅改善：竞争、因私、民营；4）大型航司、机场公司，量价齐跌，盈利仍然承压：竞争/垄断、高端商务、国资。

铁路：立足于稳健收益，布局格局变化

铁路行业垄断经营，价格受到监管，运量受宏观经济影响，但价格基本稳定，在经济低迷阶段，经营和利润相对稳定，容易获得超额收益。京沪高铁立足于区位优势，享受高铁网络效应，预计营收和利润稳健增长；广深铁路从普铁转型高铁，跨港班列释放盈利弹性；大秦铁路的运量同比明显下滑，但是仍然具备低估值高分红特征。

高速：稳健收益，相对优势

低利率时代公路配置性价比持续凸显，长期价值突出：一方面，随着GDP 增速的下行，高速公路行业的盈利特征具有穿越周期的能力，波动性更弱、盈利更为稳健；另一方面，股息率贡献额外收益，绝对收益持续凸显。展望2024 年下半年，随着基数效应减退、车流量环比爬坡，预计行业盈利同比变动有望逐季改善。落地投资，我们从估值性价比、盈利弹性以及股息率三个维度对核心上市公司投资进行筛选：1）长期看，买入稳健成长+稳定股息：建议关注招商公路、宁沪高速、粤高速、皖通高速，垄断核心资产、背靠优势平台，短期资金需求低、分红稳定；2）短期看，港股市场估值折价明显、股息率更具性价比，建议关注港股向上弹性。

航空：仰望星空，脚踏实地

展望2024 年下半年，暑运旺季有望迎来量价齐升、收入迎来巅峰，但成本与管理分化盈利，预计民营航司有望享受盈利弹性；国际提速修复，产能利用率爬坡，Q4 有望明显减亏。落地投资，1）供给刚性收紧基础上，静待周期反转：航空需求增速与GDP 增速高度相关，中期供给的约束效应更为明显，酝酿周期反转机遇。2）迎合需求新趋势，低成本更具确定性：2023年开始因私旺盛、商务低迷，相较商务客群，因私消费者具有高价格敏感度、低时效要求的特征，高性价比低成本航空，更能迎合因私需求旺盛的产业趋势，有望显著获益。

机场：长久期品种，静待需求复苏

机场是长久期资产，其商业模式的永续性以及免税业态的升级，使得盈利和估值与远期经济恢复的预期相关性更强。上海机场2017 年后股价与三十年期国债收益率与十年期国债收益率之间的差值走势强拟合，意味着机场股是典型的顺周期品种，与内需修复的预期高度相关，归根结底赚高端消费与经济复苏的钱。2024 年，国际客流恢复提速，人均消费力筑底，左侧机遇临近：首先，国际客流恢复比例提速，盈利压制逐步缓解，迎来业绩均值回归；其次，随着消费力筑底逐步回暖，有望拉动机场免税与含税商业单客消费能力的稳步抬升，估值压制随之缓解。

风险提示

1、宏观经济波动；2、油价大幅上涨，人民币贬值；3、收费减免政策风险；4、资本开支风险。