业绩总结：新华文轩发布2019 年中报，上半年，公司实现营业收入38.7 亿元，同比增长8.29%；实现归母净利润5.8 亿元，同比增长29%；扣非以后，公司实现净利润5.51 亿元，同比增长35%。上半年，公司在教材没有提价的大背景下，实现了30%以上的扣非利润增速，显示出公司卓越的管理和经营能力，也符合我们对公司的整体判断，另外，增值税退税对公司的利润也产生正面推动效应。

出版异军突起。上半年，新华文轩出版业务实现营业收入10.7 亿元，同比增长10%，毛利率34.6%，较去年同期提高了约5 个百分点。具体来看，教材教辅业务基本保持稳健，和行业10%的平均增速持平，实现收入5.15 亿；一般图书快速增长，增速超过18%，实现收入4.46 亿。公司旗下幼儿图书、小说类图书爆款频出，显著推动公司毛利率增长。《米小圈上学记》《富爸爸穷爸爸》《成为》等图书进入天猫、当当、京东等 电商平台半年销售排行榜，《流浪地球》《世界金融大变局下的中国选择》等进入《中国新闻出 版广电报》等多家媒体畅销书榜单。

发行稳健增长。上半年，新华文轩发行业务实现营业收入33.4 亿元，同比增长7%，毛利率31.63%，较去年同期提高了约2 个百分点。具体来看，教材教辅业务保持平稳，实现收入21.9 亿元，同比增长4.1%。互联网销售实现收入6.9亿元，同比增长26%，公司旗下文轩网作为国内图书类销售平台，头部效应愈加明显，平台直接采购带来的极强溢价能力推动公司整体毛利率明显上升。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为0.94 元、1.09 元、1.27元，对应的PE 为13 倍、11 倍、9 倍。考虑到公司正处于高速发展阶段，一般图书业务具备很强的后发优势、省内教材价格多年没有提价，有明显提价预期、以及公司优秀的现金流水平和资产负债架构，我们较之前，上调了公司出版和发行业务的毛利率，上调新华文轩的投资评级为“买入”，给予公司16 倍PE目标估值，对应的目标价格为15 元。

风险提示：图书出版效果不及预期的风险、国家政策调整不及预期的风险、教材提交不及预期的风险、纸张价格波动导致的风险。