公司发布年报：24 年实现营收/归母净利/扣非归母7719 /234/198 亿，同比+1.7%/-1.8%/-8.5%（追溯调整），其中24Q4 营收/归母净利/扣非归母2353/71/63 亿，同比+12.2%/-4.5%/-1.5%，归母净利略低于我们的预期（73亿），主要系国内竞争加剧毛利率同比下滑所致。公司24 年新签1.88 万亿，同比+7.3%，新兴业务/城市建设/境外工程新签同比+46.4%/23.2%/12.5%，我们认为公司国内业务聚焦城市更新、能源环保，海外快速发展，25 年新签合同额/收入目标计划为同比增速不低于7.1%/5.0%，验证其经营稳健性较好，同时重视市值管理，继24 年首次增加中期分红后，全年再次提升分红比例1pct 至21%，中长期有望继续稳步提升，A/H 均维持“买入”评级。

境外收入连续两年高增长，设计业务毛利率继续提升分业务看，24 年基建建设实现收入6814 亿，同比+2.3%，毛利率11.09%，同比-0.48pct；基建设计实现收入363 亿，同比-23.3%，毛利率20.05%，同比+1.47pct，主要系设计业务结构调整，EPC 项目减少，聚焦设计主业所致；疏浚业务实现收入594 亿，同比+11.1%，毛利率12.79%，同比-0.32pct。分区域看，24 年境内/境外收入分别为6367/1353 亿，同比-0.9%/+16.4%，境外占比17.5%，较22 年提升3.82pct。公司24 年综合毛利率12.29%，同比-0.31pct，其中24Q4 为14.0%，同/环比-2.05/+2.70pct。

资产处置、减值冲回增厚非经常性损益，Q4 经营性现金流显著好转公司24 年期间费用率6.01%，同比-0.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.06/-0.15/-0.23/+0.06pct。减值损失合计78.3 亿，同比减少7.42亿，主要系部分长账龄项目应收款项收回所致。24 年实现非经常性损益35.7亿，同比+14.0 亿，主要系非流动资产处置收益+17.6 亿、单独进行减值测试的应收款项减值准备转回+10.0 亿。综合影响下，公司24 年归母净利率3.03%，同比-0.11pct，扣非归母净利率2.57%，同比-0.29pct。24 年经营性净现金流为125 亿，同比+4.32 亿，收/付现比96.8%/97.1%，同比+2.28/+4.90pct，Q4 经营性净现金流895 亿，同比+276 亿，显著改善。

盈利预测与估值

考虑到今年以来传统基建需求放缓，公司收入增长承压，我们调整25-27年归母净利预测为246/259/270 亿（前值258/267/-，下调-4.60%/-2.95%/-）。

A/H 股可比公司25 年Wind 一致预期均值5/4xPE，考虑到相对可比，公司海外业务景气较好、占比较高，体现出较强经营韧性，给予A/H 股25 年8/4.5xPE，调整A/H 股目标价至12.11 元/7.38 港元（前值12.69 元/7.79港元，对应25 年8/4.5x PE），维持A/H 股“买入”评级。

风险提示：基建投资增速放缓，境外业务拓展不及预期，毛利率下滑超预期。