上市券商1Q24 业绩低于我们预期

利润表：各类业务均有下滑，投行+投资同比承压更甚。1Q24 上市券商合计收入同比-22%/环比-8%、净利润同比-32%/环比+61%、年化ROE同比-2.6ppt/环比+1.7ppt至4.7%；单季调整后收入结构来看，投资40%、经纪26%、资管13%、投行8%、净利息8%，各类收入同比均有所下滑，投行和投资承压更甚、经纪和资管更平稳。个股层面，大券商中信/招商表现稳健、单季年化ROE保持7%+水平；此外，方正逆市增长、ROE达6.9%。

资产负债表：行业杠杆相对平稳、个股扩表趋势分化。1Q24 上市券商总资产同比+3%/环比+1%，对应投资类资产环比+2%、占自有资产62.3%，融资类资产环比-7%、占自有资产16.8%，平均杠杆率环比持平于3.4x；大券商中，银河、广发、中信实现较快资产增长。

发展趋势

收费类业务：合计收入同比-14%/环比-11%、占比46%；降幅投行>经纪>资管。1）1Q24 经纪收入同比-9%/环比-4%（A股股基ADT同比+1%/环比+5%;港股ADT同比-22%/环比+9%;权益新发基金同比-42%/环比-14%），机构经纪及代销业务降幅高于零售经纪。2）投行收入同比-36%/环比-35%，权益融资市场仍处低位（Q1 A股IPO/再融资/债券承销规模同比-64%/-70%/ +9%;港股IPO同比-28%）。3）资管收入同比-5%/环比-6%，Q1 末非货基规模同比+6%/环比+2%（权益型同比-11%/环比-1%）、券商资管规模同比-9%/较年初+1%，资管类收入稳定性更强、基金费改影响仍在持续。

资本类业务：合计收入同比-32%/环比+10%、占比48%；债强股弱、场外业务经历市场压力测试。1）1Q24 投资收入同比-31%/环比+22%、对应单季年化交易性金融资产投资收益率3.1%。一季度债券向好，但权益市场波动仍然较大、1-2 月的极端行情对场外业务带来一定冲击。2）1Q24 净利息同比-36%/环比-26%，其中利息收入同比-5%/环比-6%、利息支出同比+3%/环比-2%。收入端对应两融日均余额同比-2%/环比-6%、预计利率边际亦有下行，质押业务保持低位持续压降状态；成本端对应扩表放缓、境内成本下行、境内成本较高的综合影响。

估值与建议

当前A/H券商交易于1.1x/0.5x P/B(MRQ)，均处于历史底部区间。Q1 业绩受同比高基数和市场冲击双重影响;往后看业绩压力最大单季或已过去,关注政策面及市场情绪持续性带来的催化、以及兑现到经营层面的改善，个股关注受益供给侧改革的头部综合券商以及特色券商(中信/华泰/银河/国联)。

风险

交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、监管政策不确定性。