事件：11 月4 日，多部门共同下发个人养老金制度的相关文件。1）人社部等五部门发布《个人养老金实施办法》（下称《办法》）；2）财政部等两部门发布《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》（下称《公告》）；3）银保监会发布《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》；4）证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》（下称《暂行规定》）。

投资分析意见。维持非银行业（券商、保险）看好评级，个人养老金长线增量资金进入公募行业，券商可通过参控股基金公司及代销金融产品显著受益；保险则持续受益于养老资金流入和保险保障意识提升带动的保单销售。第三支柱养老金等资本市场重磅投融资改革政策仍在持续推出，A 股资金来源将加速机构化、长期化，长期将提升股市整体稳定性及估值水平，非银行业显著受益。1）券商：政策催化密集，近期两融标的扩容，科创板做市业务开启等行业创新推进，同时全面注册制改革将近。从基本面、注册制改革受益程度、财富管理收入占比多维度，券商推荐：国联证券、中信建投、中信证券、广发证券、东方证券、东方财富等；2）保险：寿险NBV 转正拐点已现、财险COR 保持低位，坚定看好寿险经营转好和财险稳健增长下的保险行业复苏。保险推荐：中国太保、中国人寿、中国财险、友邦保险等。

《办法》和《公告》是4 月21 日国务院办公厅个人养老金发展意见和9 月26 日国常会对个人养老金实行税收优惠的成文制度，为后续金融机构提供个人养老服务提供制度基础。具体来看，1）参与范围广阔。参加城镇职工基本养老保险或城乡居民基本养老保险的劳动者可参加，截至9M22，基本养老参保达10.47 亿人；2）个人账户制投资更加灵活。实行个人账户制，个人承担缴费并自主选择购买合规的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品；3）参保额度与税收政策未变。额度为12000 元/人/年，税收政策为EET，领取阶段税收为3%；4）领取灵活。资金封闭运作，达到符合规定条件可按月、按年、一次领取等；5）明确账户唯一性。参与人在信息平台设立个人养老金账户，并在指定银行设立个人养老资金账户（Ⅱ类户），两账户均独立唯一，但个人养老金资金账户可更换银行。

《暂行规定》较征求意见稿放松部分制度要求，为公募基金的长期资金加入及证券和基金公司的投顾业务预留制度空间。主要内容：1）最近4 个季度末规模不低于5000 万元或上一季末规模不低2 亿元的养老目标基金(征求意见稿中仅限于前半个条件)；2）投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、FOF 和中国证监会规定的其他基金（删除"长期业绩良好"）。未来个人养老金除FOF 外，也可投资其他类型基金，这为公募行业的长期资金（规定业绩考核在5 年以上）来源带来了巨大空间。3）个人养老资金投资基金份额不收销售服务费，可豁免申购限制和销售费，对管理和托管费实施优惠，预计费率优惠将明显提升基金购买意愿；4）明确投顾制度将另行规范，当前证券公司和基金公司的基金投顾业务或是未来个人养老金投顾业务的基础，投资顾问和管理服务将成为个人养老金的重要组成部分。5）基金销售机构应当主要以定期投资等方式引导投资人长期投资。鼓励红利再投资，设置定期分红、定期支付、定额赎回等机制等安排。

公募基金的产品入选和销售机构门槛上，149 支产品和43 家公司符合规定。1）产品入选方面，截至3Q22，满足规模条件的基金共149 支(A/C 分开统计)，合计规模917 亿，分属45 家基金公司；其中目标风险基金92 支、目标日期基金57 支。其中，华夏基金旗下共14 支，交银施罗德总规模164 亿，分列数量和规模第一。2）销售机构方面，《暂行规定》要求为“最近4 个季度末股票基金和混合基金保有规模≥200 亿元，其中，个人投资者持有规模不低于50 亿元”。截至2Q22，共43 家基金销售机构近4 季度股+混规模≥200 亿，其中银行19 家、券商15 家、第三方销售机构8 家，保险公司1 家。

中性情境下，预计2030 年个人养老金税负优惠可激活2.6 万亿养老金市场，带来5200 亿元增量资金入市。2030 年预计个人养老金有望迎来1.8-3.1 万亿市场（对应当前个人养老金每年缴纳1.2 万元/人，城镇居民参与率提升15%-20%）；悲观、中性、乐观情景下，若养老金配置权益比分别为15%、20%、25%，则可拉动0.27-0.78 万亿的增量资金入市。按照美国1975 年IRAs 成立至今的平均投向分析，预计共同基金和保险分别流入33%和8%，中性情景下增量资金分别8,580 亿和2,080 亿元。

风险提示：个人养老金参与人数不及预期。