业绩回顾

证券行业3Q22 业绩低于我们预期

利润表：费类业务环比增长，投资是主要拖累。1）3Q22 上市券商合计盈利同比-39%/环比-37%（对应1-3Q22 累计盈利同比-31%、较上半年跌幅扩大4ppt），年化ROE同比-4.5ppt/环比-3.4ppt至5.5%；2）单季调整后收入结构:经纪30%、投行18%、资管13%、投资17%、利息净收入16%；3）头部综合型券商业绩更具韧性，前五大券商3Q盈利同环比均-26%。

资产负债表：杠杆率略有下行，或主因两融规模随市回落。1）3Q22 上市券商总资产环比-1.6%至11.0 万亿元，对应金融投资资产环比+0.7%、占自有资产58%（其中交易性金融资产环比+0.9%），融资类资产环比-5%、占自有资产18%；2）3Q22 上市券商期末平均杠杆率环比-0.1x/较年初持平于3.4x，前十大券商平均4.4x，资本运用效率更优。

发展趋势

收费类业务同比-16%/环比+14%，环比稳中有升。1）3Q22 经纪收入同比-31%/环比+4%（vs. A股股基交易额同比-26%/环比+7%、港股ADT同比-41%/环比-25%），3Q21 为市场成交额高点，高基数下有所拖累。2）投行收入同比+20%/环比+42%，3Q22 A股IPO/再融资/企业主体债融资额同比+8/+42%/-8%，以IPO为代表的股权融资业务提振驱动投行同环比高增；港股3QIPO融资额环比改善明显，同比降幅缩窄至26%。3）资管收入同比-5%/环比+7%，3Q月均非货基规模同比+13%/环比+4%，公募表现稳健。

投资业务是主要拖累，利息类收入环比略有提升。1）3Q22 投资收入同比-60%/环比-68%，市场拖累下（3Q沪深300 -15.2%/创业板指-18.6%/恒生指数-21.2%），股票自营、科创板及PE跟等方向性敞口加大当期波动。少数头部及特色券商以客需为主的资本业务结构跌幅较小；而多数中小券商投资大幅下跌，对盈利造成明显拖累。2）利息净收入同比-4%/环比+8%，收入端两融收入有所下滑，债券类资产利息收入同环比增长；成本端稳中有降（利息支出同比-2.8%/环比持平）。

估值与建议

当前A/H券商交易于1.2x/0.5x P/B(MRQ)，处于历史底部区域；近期资本市场政策暖风频吹、助于市场情绪及活跃度改善。我们认为，宏观政策宽松、资本市场改革深化、市场风险偏好改善等有望持续构成后续弹性催化，建议关注综合客户服务能力的头部券商（如中信/华泰）及细分领域差异化优势突出的特色公司（如同花顺/指南针/广发/国联等）。

风险

市场波动风险、监管政策不确定性。