并网规模扩大、财务费用走高，小幅下调盈利预测与目标价我们将晶科科技2023-2025 年归母净利预测更新至5.8/7.8/10.8 亿元（前值6.1/8.0/-亿元），对应EPS 为0.16/0.22/0.30 元。盈利预测调整主要基于：

1）并网装机容量新增2.42/2.54/2.54GW、发电量61/92/124 亿千瓦时；2）光伏EPC 交付量356/427/513MW，毛利率保持10%左右；3）因资本开支扩大，财务费用率仍将处于高位，三年分别为17%/18%/16%。公司23-25年归母净利CAGR（73%）高于可比均值（37%），参考2023 年可比均值27xPE，给予公司2023 年35xPE，目标价5.6 元（前值6.3 元，基于2023年30xPE）。维持增持评级。

自持并网装机容量与发电量有望大幅增长

截至2022 年底/1Q23 末，公司自持并网装机容量为3.60/3.72GW，占全国市场份额为0.92%/0.87%；2022 年/1Q23 新增装机649/121MW。我们预计公司2023-2025 年并网装机容量新增2.42/2.54/2.54GW，主要得益于：

1）公司项目开发卓有成效，2022 年集中式/工商业/户用三类项目新开发（签约）容量分别为3.39GW/452MW/435MW；2）平价光伏项目收益率回升、现金流良好，公司自持意愿增强；3）电价补贴依赖度开始下降，公司经营现金流对项目投资资本金覆盖度上升。随着公司并网装机容量的大幅增长，我们预计2023-2025 年发电量有望实现突破，分别为61/92/124 亿千瓦时。

“精工程”战略提升光伏电站 EPC 盈利能力

2022 年光伏组件价格高位震荡，公司压缩部分毛利率较低的EPC 项目，以应对成本压力；2022 年公司光伏电站EPC 业务收入同比-53%至4.21 亿元，但毛利率同比+13.93pp 至14.15%。随着公司开发项目容量的增长，其中部分项目或以EPC 的形式交付，有望带动公司2023-2025 年EPC 业务的持续增长，预计EPC 交付量分别为356/427/513MW，对应EPC 收入为10.2/11.6/13.3 亿元，毛利率回到10%的水平。

经营现金流有望扩大，有息负债与财务费用上升截至1Q23 末公司共有75 个带（绿电）补贴的集中式光伏项目，其中35个列入2022 年10 月第一批公示的合规名录清单项目。公司补贴项目占比下降以及补贴发放可能加速，我们预计2023-2025 年公司经营活动现金流有望扩大。我们预计2023-2025 年公司净资本开支为71/101/100 亿元；按照30%的资本金假设，公司自有资金支出为21/30/30 亿元，公司经营活动现金流可满足投资需求，剩余资金缺口主要通过项目长期贷款满足，因此公司长期借款规模也将逐年上升，财务费用仍将处于高位。

风险提示：光伏项目开发竞争加剧；光伏组件降价不及预期；弃光限电风险。