投资建议

电信运营商2023 年、1Q24 业绩表现符合市场预期。我们认为：中国移动、中国电信业绩指引未来三年业绩良好增长，同时，资本开支下降对自由现金流形成支撑，提升股息回报的稳健性；短期来看，市场对于股息回报计算、要求更加精细和严格，如果风格转换带来股价波动，参考23 年股息回报中枢布局较为稳健；长期来看，如果运营商分红稳定性逐渐兑现、受市场认可进一步提升，市场对运营商所要求的股息率仍存在下降空间。

发展趋势

中国移动、中国电信指引业绩良好增长，资本开支下降对自由现金流形成支撑。业绩方面，中国移动指引未来2-3 年业绩良好增长，分红比例三年内提升至75%以上；中国电信指引未来3 年收入良好增长、利润增长超过收入增速，分红比例三年内提升至75%以上。2023 年中国移动、中国电信分红比例分别为71%、70.1%。资本开支方面，5G资本开支过峰，6G资本开支尚未开始，5.5G对于资本开支影响相对较小，中国移动、中国电信分别指引2024 年计划资本开支下降4%和2.9%，我们认为资本开支下降对现金流形成支撑，并支撑分红稳定性。

2024 年，业务端，C端关注权益对ARPU拉动、B端关注收入与应收账款平衡情况。一季度，工信部数据显示移动数据流量业务收入同比下降1.3%，新兴业务同比增长12.2%并拉动电信服务收入增长3ppt。C端方面，我们认为，随着5G套餐渗透率提升至相对高位，权益增值收入、5G用户渗透率提升或为平稳、提振ARPU关键因素。B端方面，我们认为一方面B端业务过去两年基数扩大明显，增速有所降低为正常现象；另一方面国央企对于应收账款考核较为严格，运营商信用减值损失计提规则较为严格，我们认为B端重点为平衡收入增速与业务利润率及回款质量。

2024 年，估值端，我们认为随着运营商分红稳定性逐渐受到市场认可，市场所要求的股息回报仍存在下降空间。根据中金策略组，红利策略进入第二阶段，选股超额收益来自通过提高分红提升股息率，或者维持稳定高分红来降低股息率的风险补偿。我们认为电信服务在分红回报稳定性较强，2023 年以下标的分别交易的2023 年股息率区间为：中国移动A股（4.0%-6.5%）、中国移动港股（6.9%-9.4%）、中国电信A股（3.1%-5.6%）、中国电信H股（5.6%-8.3%）。截至5 月6 日收盘，中国移动A/港股、中国电信A/H股分别交易于4.7%、7.6%、4.4%、6.8% 2024E股息率。

盈利预测及估值建议

维持行业公司盈利预测及估值、评级不变。

风险

个人业务ARPU表现不及预期、数字化业务应收账款回款情况不及预期。