2024 年收入符合我们预期，净利润表现略超我们预期

公司公布2024 年度业绩：2024 年，公司营业收入同比+3.1%至5,236 亿元；其中，服务收入同比+3.7%至4,820 亿元；归母净利润同比+8.4%至330 亿元。营业收入符合我们预期，净利润表现略超我们预期，主要源自信用减值损失拨回超预期。4Q24，公司营业收入同比+3.8%至1,316 亿元；服务收入同比+3.4%至1,191 亿元；归母净利润同比+11.0%至37 亿元。

发展趋势

移动、宽带综合ARPU 稳中有增，天翼云收入较快增长。2024 年移动通信服务收入、固网及智慧家庭服务收入分别同比+3.5%、+2.1%。移动ARPU同比增长0.4%至45.6 元；宽带综合ARPU 47.6 元，同比持平。管理层表示，2025 年移动ARPU 和宽带综合ARPU 有望保持稳健增长趋势。24 年产业数字化业务同比+5.5%至1,466 亿元；天翼云收入同比+17.1%。我们认为AI 驱动下，云计算及IDC 将继续作为服务收入增长的主要驱动力。

AI 赋能强化成本管理。2024 年，公司营业成本为3,735 亿元，同比增长3.3%，AI 赋能强化成本精细化管理，支撑企业高质量发展。销售费用同比-1.1%达到554.8 亿元，主要原因为公司强化线上线下协同，推动营销数字化转型，提升销售费用使用效率。

25E 资本开支指引降幅超我们预期，24 年自由现金流提升较快、分红比例提升至72%。公司2024 年资本开支同比-5.4%，公司指引2025 年资本开支同比-10.6%，下降幅度大于我们的预期，公司指引25E 算力开支同比+22%。24 年OCF 净额同比+5.5%；港股口径披露自由现金流同比+70.7%，主要源于资本开支降低。我们认为25E 资本开支指引同比下降可支撑公司自由现金流及利润表现，同时算力相关资本开支兼顾了智算发展需求。公司2024 年分红率72%，并维持指引2024 年起三年内派息率逐步提升至75%以上，我们认为公司重视股东回报、分红回报稳健。

盈利预测与估值

考虑到公司资本开支指引下降超预期，带动折旧下降超预期，我们分别小幅上调2025 年A 股、H 股净利润1.2%、1.2%至350、350 亿元，首次引入2026 年A 股、港股净利润预测368、367 亿元。当前A 股股价对应2025/26 年19.8 倍/18.8 倍市盈率。当前H 股股价对应2025/2026 年14.1倍/13.2 倍市盈率。采用SOTP 估值法，A 股维持跑赢行业评级和8.30 元目标价，对应21.7/ 20.7 倍2025/26 年市盈率，较当前股价有9.6%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和6.00 港元目标价，对应14.8 倍/13.9 倍2025/26 年市盈率，较当前股价有4.9%的上行空间。

风险

云计算市场竞争加剧，产数业务盈利水平不及预期。