本篇报告重点分析了工信部11 月通信业经济运行数据、国资委12 月重点政策指引与全球运营商12 月行业动态。11 月单月电信业收入增长持续回暖，1-11月移动业务收入降幅保持平稳、固网宽带业务增速持续小幅回升。国资委12 月若干《意见》与25 年央企考核指标进一步显示对于央企市值管理与现金流管控的关注度，为25 年三大运营商发展指明方向。

工信部行业情况：11 月单月电信业务收入同比增长2.3%，单月增速持续回升：1）移动业务侧：1-11 月收入同比降低1.3%（与1-10 月降幅持平），5G 用户数突破10 亿户，5G 渗透率达56.0%。2）固网宽带业务侧：1-11 月收入同比增长5.0%（较1-10 月增速提升0.7pct），11 月单月同比增长12.6%，系24 年单月增速高点。3）新兴业务侧：1-11 月同比增长7.9%，其中云计算（6.8%）、大数据（60.7%）、物联网（13.6%），大数据与物联网业务增速回升。

12 月国资委发布若干《意见》与25 年央企经营考核体系，进一步加大市值管理与现金流管控关注度。

12 月17 日，国务院国资委发布若干《意见》，央企市值管理工作方案进一步明晰，将为25 年运营商探索市值管理提供多维度思路（如估值模型调整、内部优质资源有效重组、战新业务布局、现金分红、增持回购等）。参考美国头部运营商T-Mobile 23 年8 月以来的上涨催化，我们认为随着国内三大运营商持续推进战新业务布局、依托产业链优势加强资源整合，后续也有望打开估值提升全新空间。

国务院国资委研究决定，25 年央企“一利五率”经营指标体系总体稳定、个别优化，以“营业收现率”替换“营业现金比率”，更加注重现金管理，高质量发展要求更为具体，其引入将促使三大运营商持续加强应收账款管控，后续自由现金流有望持续回暖。

全球运营商方面，24 年以来AT&T、T-Mobile 等海外运营商股价表现良好。

截至12 月25 日，除国内运营商外，AT&T、T-Mobile 股价表现良好，分别上涨45.22%与41.15%。重点动态方面，1）德国电信详述未来三年发展目标，其中AI 和全球规模将成为其增长关键；2）新加坡电信集团发布自智网络L4蓝图战略，加速产业创新和演进。

投资建议：2019-2028 预计是一个为期十年期的上行周期，电信运营商价值激活的黄金期已然到来。政策、竞争格局、资本投入及公司治理四大拐点共振，叠加创新业务高速发展，产业链影响持续增强，重新定义未来十年成长空间。维持对于行业的“推荐”投资评级。

风险提示：行业监管政策变化的风险、市场竞争加剧的风险、宏观环境超预期扰动的风险、三大运营商新兴业务拓展不及预期的风险。