投资建议

煤机行业景气度自2024 年上半年开始出现一定幅度的回落，市场对本轮煤机周期下行计入较多悲观预期，但是我们判断本轮煤机周期下行较上一轮表现可能有所不同，25-27 年煤机订单韧性可能好于市场预期。

理由

复盘上一轮煤机下行周期：煤价下跌，煤炭企业盈利能力变差往往是煤机设备下行周期起点。煤价从2011 年周期高点大幅回落50%，煤炭企业盈利能力变差，煤炭行业税前利润率低于10%，行业出现持续性减产，在煤炭产能基本维持稳定的情况下，煤炭行业整体产能利用率一度下滑到60%以内，煤炭固定资产投资增速持续从高点收缩50%左右，2013-2017 年煤机设备行业景气持续下行。

本轮煤机景气回落可能有别于上一轮：当前煤炭企业盈利能力仍处于历史相对高位。目前煤价和煤炭企业盈利能力仍处于历史相对高位，我们预计煤炭产量在2027 年碳达峰前仍处于稳定或小幅增长状态，我们预计2025-2027年煤炭行业整体产能利用率处于70%以上高位水平，煤炭固定资产投资在2027 年之前出现大幅下滑的可能性较小，而且煤炭行业智能化渗透率仍有提升空间。因此，我们认为本轮煤机周期下行较2013-2017 年那一轮可能有所差异，2025-2027 年煤机设备订单韧性可能会好于市场预期。2027 年之后，煤炭行业产能利用率中期可能会回落到70%以内，煤机行业固定资产投资可能会面临一定的下行压力，取决于落后产能退出情况。

煤炭高产能利用率有利于支撑煤机更新需求稳定释放。我们发现，在三机一架设备中，采煤机、掘进机和刮板运输机，由于更换周期相对较短，较液压支架，在本轮周期下行环境下，订单韧性表现相对更好。我们认为25-27 年煤炭行业产能利用率可能维持在70%以上的高位水平，可以支撑煤机更新需求的稳定释放，我们根据不同设备更新周期的差异，对未来几年三机一架不同设备的更新需求做出前瞻性预测。我们认为未来三年，煤机更新需求总体订单韧性可能好于目前市场的一致预期。

盈利预测与估值

建议关注郑煤机。产业链其他相关标的包括天地科技（未覆盖）。

风险

相关政策风险；市场竞争加剧风险；下游需求风险。