核心观点：

企业经营改善是实现估值提升的基础。14 年国企改革中央国企PB 提升，但是基本面并未明显改善，ROE 持续位于低位，是造成估值泡沫的核心原因所在。本轮改革之亮点在于央国企竞争力提升、经营改善，外加在考核方式上更强调股东权益，企业重估值具有锚点。

“攻守兼宜”，产业链地位稳固。央国企经过多轮周期洗礼，竞争格局良好，具有全国或全球竞争力；同时，所处赛道资本开支重、产能周期长，所需技术专业性强。在需求向上时有弹性，供给侧高集中优势凸显，有限产能不足带来“量价齐升”，收入高速增长，而成本侧偏刚性，利润增速快于收入，如船舶、海工行业；在需求向下时有韧性，成长股在增速放缓后常出现“双杀”，而央国企业务常覆盖基础、民生领域，下游需求更加稳定，同时较高的分红比例能够保证流动性，因而在内需不足时期能够跑出显著的超额收益。

吐故纳新，向高质量发展转变。面向传统领域，淘汰落后产能，资源整合和人员优化，如14-23 年一拖股份通过管理优化，资产结构和盈利能力显著改善，员工人数由1.3 万人缩减到6 千余人，但人均创利则由1 万元提高至14 万元。面向新兴领域，持续做增量业务，如中国中车在轨道交通领域掌握的核心技术逐渐应用于风电、新材料等领域，徐工机械走出国门并逐步构建工程机械的全球竞争力。

考核方式和目标优化，对待股东思路向注重价值创造转变。考核目标经历了一利一率、两利三率、两利四率、一利五率等多轮演变，逐渐突出盈利质量考核，并重视为股东创造价值；央国企股权激励政策一脉相承，徐工机械、广电计量等将研发、ROE、分红等新指标纳入考核范围，体现出企业发展由“大而快”向“稳而精”的思路转型。

投资建议：（1）长周期向上资产：下游需求良好，长周期向上，例如船舶、海工装备、石化装备、电梯等行业，建议关注中国船舶、中国动力、中集集团、中海油服、广日股份等；（2）经营管理改善资产：

企业降本增效持续，进行资产结构改善和人员优化，例如工程机械、通用设备、工业气体、检测服务等行业，建议关注徐工机械、安徽合力、陕鼓动力、杭氧股份、广电计量等；（3）红利资产：业绩增长稳定且有稳定的红利，例如轨交设备、煤机、压缩机等行业，建议关注郑煤机、天地科技、中国中车、中国通号、时代电气、冰轮环境等；（4）重组整合资产：具备重组整合概念，集团内部资产的整合与注入有望推动板块估值重新定价，建议关注船舶集团、国机集团等。

风险提示：制造业复苏不及预期；上游的大宗原材料价格剧烈波动；海外衰退影响出口。