本报告导读：

上半年受到“三超”影响产量下滑，业绩不及预期，预计Q3 产销同比恢复同期水平，全年产销压力最大时刻已过。

投资要点：

投资建议：公司公 布2024年中报，实现营业收入 176.54亿元/-19.33%；归母净利22.27 亿元/-57.96%。其中Q2 营业收入89.95 亿元/-9.96%；归母净利9.39 亿元/-50.99%，低于市场预期。下调24-26 年EPS 至1.67/2.09/2.55 (-0.62/-0.50/-0.37)元，根据可比公司2024 年10.48x PE，目标价下调至17.51(-8.38)元，维持“增持”评级。

2024Q2 产量环比恢复明显，预计Q3 产销同比恢复同期水平。上半年公司原煤产量2767 万吨（其中混煤产量为1377 万吨，混煤销量为1385 万吨；喷吹煤产量为970 万吨，喷吹煤销量为936 万吨），同比下降6.3%，商品煤销量2455 万吨，同比下降10%。其中Q2 实现商品煤产量1443万吨，同比降幅较Q1 的10%明显收缓至-3%；商品煤销量1274 万吨，同比下降13%。山西省5 月中旬强调全省企业开始“增产”，单6 月山西省煤炭产量已经恢复至1.14 亿吨，达到2023 年的月度平均值，产量已经恢复正常。我们预计公司5 月下旬开始产销逐步恢复正常，预计Q3 开始销量有望开始持平或增长，公司产销压力最大的时刻已过。

成本端成为Q2 影响利润的核心因素。2024H1 平均销售价格为683 元/吨，同比下降近90 元/吨；但Q2 开始价格的同比压力已经不大，24Q2工商销售均价为677 元/吨，同比仅下降3 元/吨。但受治理“三超”带来的成本增加及产销下滑影响，公司成本端有所上行，Q2 同比提升44 元/吨值365 元/吨，成为Q2 压制盈利发挥的最主要因素。公司Q2 吨毛利为312 元/吨，同比下降46.5 元/吨。随着山西6 月全面恢复23 年月均产量，公司产销正常后，预计Q3 的成本端有望恢复正常。但考虑到23Q3价格抬升的高基数（728 元/吨），预计盈利端同比压力可能降幅有限。

资源税增加及资产减值对于业绩也有拖累。今年4 月1 日开始，山西煤炭资源税率中原矿税率由8%调整为10%，选矿税率由6.5%调整为9%；Q2 单季度在收入、吨售价环比Q1 基本持平背景下，Q2 税金及附加项看环比Q1 提升近2.5 亿至9.96 亿，预计后续每个季度同比增加税费影响都在2 亿左右。另外，公司现有焦炭产能140 万吨，焦炭行业虽然Q2开始提价有所减亏，但预计仍对利润有所拖累。

风险提示：宏观经济增长不及预期，安全生产风险，进口大规模释放