自营拖累，业绩承压。（1）一季度股弱债强，各分项业务全面下滑。受资本市场波动影响，投资业务业绩大幅下滑33%，真成为券商业绩下滑的主要因素；资管业务小幅下滑2.13%，但固收和被动权益指数提升，主动权益规模持续收缩；在费率下降以及融资新规的影响下，经纪业务、投行业务和信用业务业绩持续下滑9.26%、35.89%、35.65%。（2）业绩归因：一是权益市场周期性波动叠加去年同期的业绩高基数对比，投资收益减少；二是发行正常趋严，在IPO 审核进一步趋严的情况下，市场股票融资总规模持续下降，IPO 规模为236 亿元，同比下滑63.71%，投行业务收入冲击较大；三是市场活跃度依然不足，叠加佣金率持续下降的影响，经纪业务收入持续承压；四是，券商阶段性”缩表”，包括股票质押、融券在内的信用业务显著收缩，其中融券余额下滑55.7%，导致一季度信用业务业绩减少35.65%。

严格对冲纪律，衍生品业务再定位。除传统股债因素外，一季度“雪球”产品敲入、DMA 亏损对投资端造成了影响，后续券商应再度定位相关业务模式。传统上一般认为券商相关业务做出了较充分对冲安排，但实际上仍出现留有部分敞口的问题，后续这要求自营投资部门加大精细化管理，延申风控边界，如将风控措施强化到交易台策略制定上。

投资建议：维持“超配”评级，转型趋势下，建议关注以下投资主线：

一是资金使用效率高、机构客户储备强的券商，如中信证券、华泰证券；二是业务创新，业务创新持续推进的区域精品券商，如国联证券。

风险提示：市场大幅波动风险；创新推进不及预期的风险等。