投资要点：

增量政策密集发布，夯实资本市场高质量发展基础。2024 年是我国资本市场历史上的政策大年。9 月26 日中央政治局会议以来，国家围绕加大宏观政策逆周期调节力度、扩大国内有效需求，以货币政策、财政政策、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场作为政策“组合拳”推出一揽子增量政策。随着一揽子增量政策的逐步落地、加力见效，资本市场高质量发展的基础将得到进一步夯实，资本市场长期向好的底层逻辑将更加稳固，并将更好服务于中国式现代化的发展大局。

2024 年前三季度行业经营业绩降幅逐季收窄，并购重组持续推进。2024Q3上市券商营收-2.75%、净利-5.93%，前三季度上市券商的整体经营业绩一度出现较为明显的下滑，随后降幅逐季收窄，主要受自营业务大幅波动的影响，经纪、投行、资管业务手续费净收入及利息净收入尚未实现明显改善。

2024 年上半年，中型券商成为本次政策窗口开启后尝试并购重组的先锋；下半年，国泰君安换股吸收合并海通证券标志着头部券商之间的并购重组终现破局，但仍具有较强的特殊性。

2025 年证券行业经营业绩展望：有望进入新一轮上升周期。经纪：景气度有望回升至近年来的高位。自营：将决定行业整体经营业绩回升的高度。投行：有望实现边际改善。资管：存在下行压力，但边际影响有限。利息：信用利息收入有望实现明显增长，但利息净收入存在不确定性。

投资建议。随着一揽子增量政策陆续推出并逐步显现出积极效应，宏观经济向好回升的内在动力更加强劲，市场各方的预期和信心明显增强，资本市场平稳健康高质量发展的基础得到进一步夯实，2025 年证券行业的整体经营环境有望持续回暖，证券行业的整体经营业绩有望在连续三年下滑修正后，实现较为明显的改善，维持行业“同步大市”的投资评级。其中，零售经纪、方向性权益自营、两融三个与权益二级市场行情高度正相关的业务有望成为行业整体经营业绩明显改善的主要驱动力。在证券行业整体经营业绩有望实现明显改善的预期下，2025 年券商板块依然存在进一步向上修复估值的动力，并有望向上挑战2 倍P/B 的近年来估值高位，积极保持对券商板块的持续关注。以三条思路配置券商板块，思路一：头部券商仍是板块进一步向上修复估值的核心中军；思路二：能够在市场回暖时快速释放业绩弹性的券商；思路三：个股估值明显低于板块平均估值的券商。重点推荐公司：中信证券、国泰君安、华泰证券、中国银河、方正证券、国金证券、长江证券、东吴证券。

风险提示：1.权益及固收市场波动导致证券行业基本面改善的程度不及预期；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致2025年证券行业整体及各分业务的实际经营业绩与本文展望产生明显偏差