9 月下旬以来，随着市场交易放大，两融交易扩张，证券行业进入了高景气周期，尤其央行互换便利工具被动提升了行业beta 属性；如何摆脱“三年不开张，开张吃三年”行业周期循环，证券公司仍需在行业并购预期下加大资本储备、争取线上流量并转化、投行并购重组与股债结合、资管平衡好主动管理与指数工具业务、机构生态圈持续拓展等，这将成为下一步在行业内脱颖而出的重要抓手。

营收变化：投资收益占比持续提升。上司券商Q3 营收结构：经纪206.77 亿元、占比18.6%，投行77.16 亿元、占比6.9%，资管111.81 亿元、占比10.1%，利息78.40 亿元、占比7.1%，投资574.85 亿元、占比51.8%，其他61.31亿元、占比5.5%。投资收益占比连续三个季度提升。

资产结构：客户保证金资产显著增长。上市券商Q3 末总资产12.89 万亿元，较Q2 增长7,978 亿元。Q3 资产增量：客户保证金+5,768 亿元、现金类资产+552 亿元、投资资产+1,508 亿元、融资资产-936 亿元、其他+1,086 亿元。

行业格局：并购想象空间大。政策鼓励券商通过并购重组等方式做大做强，券商整合潮持续推进。2024 年尚未有实施的券商股权融资，年初以来的股权融资预案主要用于并购，比如国联证券定增融资用于并购民生证券等。

流量转化：挖掘牌照价值，延长变现链条。上交所9 月A 股账户新增开户数684.68 万户、同比+484%、环比+275%。中小投资者资金入市趋势也较为明显。

券商在开户流量端不占优势，本轮新开户获客成本或较高，后续需充分发挥财富管理、两融、投资顾问等牌照价值，提高自身盈利能力。

投资业务：去方向化与OCI 权益并进，投资收益波动降低。资产规模越大的券商，投资收益率波动越小。近年来，去方向性的投资策略在大券商中体现更为明显。此外，OCI 权益投资占比提升亦有利于投资收益稳定。

投行业务：股权承销承压依旧，并购重组具备潜力。并购重组受到监管鼓励，在IPO 与再融资低迷背景下，有望成为投行业务的破局之路，但需久久为功。

资管业务：私募规模稳健增长，公募偏向主动管理。私募资管资金来源主要为银行自有及理财资金，资产配置以固收为主，截至Q2 末，私募资管规模达6.42 万亿元。公募资管以债券型、货币型和混合型为主，产品以主动管理为主，被动产品发展较慢，截至10 月末，公募资管规模达1.10 万亿元。

金融科技：轻资产模式，业绩弹性更显著。金融科技主要分为金融软件供应商和金融信息服务商，前者主要为证券等金融机构提供经纪、投资交易软件等基础设施，后者主要向个人客户提供行情资讯、交易软件等服务。金融科技呈现轻资产、高毛利、高弹性特征，业绩弹性易受到股市行情催化。

投资建议：维持行业“优于大市”评级。行情回暖趋势下，重点推荐：一是资金使用效率高、机构客户储备强、业务条线全面的券商，如中信证券、华泰证券；二是并购整合落地后推进券商，如国联证券；三是流量充足、牌照丰富的互联网券商，如东方财富。

风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；政策风险等。