结合银证转账交流、两融规模等数据，零售增量资金持续入市，ETF 规模高涨后有回落，而主动型机构资金增量不明显。个人投资者规模看，资金入市和杠杆资金使用情况均有明显改善。9 月24 日至10 月末，累计净流入规模达2,720 亿元。两融规模在10 月末达1.70 万亿元，较9 月24 日提升3,255亿元，升幅达23.7%。被动基金规模看，股票ETF 是本次行情主要推手之一，也是年初以来主要的资金流入渠道。截至10 月末，股票ETF 份额约1.82 万亿份，较9 月24 日提升1,455 亿份，资产净值约2.77 万亿元，较9 月24日提升6,357 亿元。年初以来股票ETF 累计净流入规模约9,215 亿元。但主动股基发行有所回暖但规模仍较小，主动股基股票仓位整体有所提升。同时，北向资金9 月末成交额显著放大，此后有所下降，10 月9 日至10 月末，北向资金日均成交额2,280 亿元，占比为12%-13%。资本市场资金结构进一步影响市场风格。受流动性显著改善影响，市场风险偏好提升，中小市值公司更受青睐，同时这也放大了券商两融业务等利差收入弹性。

市场交易活跃度显著回升，IPO 仍旧承压。（1）经纪业务方面，10 月A 股日均成交金额为23,484 亿元，环比+196.0%，同比+184.3%。（2）投行业务方面，10 月IPO 数量为22 家，募集资金规模为49.683 亿元，环比-11.6%；10 月再融资规模为95.565 亿元，环比下跌-37.5%；10 月企业债和公司债承销规模为3091.14 亿元，环比-0.41%。（3）自营业务方面，上证综指-2.24%，沪深300 指数-3.16%，创业板指数-0.49%，中证全债指数上涨0.05%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，至10 月30 日，两融余额为16978.99 亿元，环比+17.90%。

投资建议：我们对行业维持“优于大市”评级。着眼于严监严管下的两条主线，我们判断行业集中度会进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求进一步提高。重点推荐龙头券商中信证券、华泰证券。建议关注资本实力雄厚、业务协同预期强的华泰证券、国联证券。

风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。