营收变化：随着衍生品风险敞口下降，二季度业绩环比改善，投资收益占比提升。2024 年H1，上市券商营收1,958.31 亿元、同比-16.8%，归母净利润680.17 亿元、同比-21.0%。2024Q2 营收1,316.84 亿元、环比+21.6%、同比-4.0%，归母净利润367.12 亿元、环比+17.3%、同比-10.8%。2024 年H1 分部业务收入及增速：经纪481.58 亿元、同比-12.6%，投行140.03 亿元、同比-41.1%，资管226.96 亿元、同比-1.4%，利息168.15 亿元、同比-29.1%，投资766.07 亿元、同比-8.0%。收入占比：经纪24.6%、投行7.2%、资管11.6%、利息8.6%、投资39.1%。

资产结构：构建长债交易头寸，同步探索权益OCI 账户配置。上市券商FVTPL资产中，债券资产占比由2023 年末的45.8%提升至2024Q2 末的49.7%，股票由24.6%降至18.1%，股债结构整体契合资产配置走势。FVOCI 权益在金融资产中占比连续提升，但资产体量仍然较小。截至2024Q2 末，上市券商FVOCI权益资产3,477.16 亿元、占全部金融资产比重为5.6%。

自营资管向上，投行经纪承压：1）经纪业务承压：权益市场低迷叠加佣金率持续下降，机构业务和财富管理持续承压，静待交易活跃度恢复带动业务回暖；2）投行业务下滑：股权融资规模下滑严重，债券承销规模持平，投行业务发展面临较大考验，发力多资产、海外业务或是破局之道；3）资管逆势突围：权益市场波动背景下，券商资管加大固收类产品的布局，固收类资管规模占比从2023 年末的80.48%提升至82.29%；4）投资业务：顺应市场变化，以增配FVTPL 中的债券及FVOCI 权益，取得相对良好表现，投资收益的营收占比明显提升。5）信用业务：两融持续收缩，静待投资者风险偏好回升带动业务重启扩张。

自营高占比背后，夯实客户服务能力，赢在下个周期：上市龙头券商纷纷推动业务转型，探索新业务增长空间，比如海外业务、财富管理及投顾、布局金融科技等。上市券商境外营收占比已升至近10%。龙头券商境外资产占比约20%。弱市下业务转型仍在推进，以中信证券为例，2024H1 境外投行业务发展节奏较2023 年加快，同时买方投顾成为财富管理重点发展方向。投资银行核心竞争力体现在客户经营能力，这要求除了传统带风险敞口的自营业务，仍需战略重视对零售和机构业务服务体系建设。

投资建议：维持行业“优大于市”评级。行业转型趋势下，建议关注以下投资主线：一是资金使用效率高、机构客户储备强的券商，受益标的：中信证券、华泰证券；二是并购整合落地后推进券商，受益标的：国联证券；三是AI 革新，互联网券商受益于技术革新的持续推进，受益标的：东方财富。

风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；政策风险等。