事件：3 月15 日，生态环境部就铝冶炼行业的《企业温室气体排放核算与报告指南》和《企业温室气体排放核查技术指南》公开征求社会意见。

电解铝纳入全国碳市场渐行渐近。我们认为电解铝行业排放核算指南的推出意味着国内电解铝行业距离纳入全国碳交易市场的时间越来越近。若电解铝行业纳入全国碳交易市场将会给行业带来两个显著变化：1）火电铝企业面临显著的碳税成本压力，拥有更低碳排放的水电铝和再生铝将受益明显；2）铝企后续将增加对绿电使用的比例，并将通过技术升级降低吨铝电耗。

1）水电铝受益明显。据安泰科，使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约13吨（电力生产环节11.2吨，电解环节1.8吨），而使用水电生产吨二氧化碳排放量仅为1.8吨（仅电解环节有碳排放）；按照2024年4月22日国内碳价96.26元/吨计算，每吨水电铝有望节约碳税1078元成本。因此，使用水电比例较高的铝企将承担更低的碳税，或将拥有更多的碳排放交易指标。

2）再生铝拥有更低的碳排放。据再生铝具有明显的节能减排优势，IAI统计，生产1t再生铝的碳排放量仅为0.2t。2022年我国再生铝产量865万吨，占电解铝和再生铝合计产量的17.7%，相较于海外仍有比较大的上升空间。考虑国内电解铝产能天花板的限制和碳排放后续更加严格，未来将会有更多企业布局再生铝。

3）高端预焙阳极等节能减排技术方向有望受益。一方面铝企可以通过增加绿电（非化石能源）使用比例来降低自身碳排放；另一方面，铝企可以通过技术升级来降低电解过程中的吨铝电耗强度。电解环节目前主要的碳排放来自于阳极消耗和阳极效应。而高品质预焙阳极可以降低净耗，并延长换极时间，减少碳排放。

同时，通过对电解槽的改造升级、相关材料替换亦有望降低碳排放。

2021 年能耗双控复盘。2021 年能耗双控和电力问题就一直扰动电解铝产能的释放。据百川盈孚统计，2021 年年内电解铝企业已减产产能累计超过375 万吨/年，其中因能耗双控和电力短缺而减产的产量达280.7 万吨/年。

2021 年股票表现复盘：股价领先铝价先见顶，云铝股份涨幅最高。铝行业上市公司股价整体与铝价走势一致，但股价领先铝价见顶，与历次周期股行情表现一致。从股价涨幅来看，云铝股份年内最高涨幅为189%，中国铝业涨幅为171%、神火股份涨幅为113%（统计区间为2021 年初-当年股价高点）。

投资建议：看好水电铝、 再生铝、高端预焙阳极投资机会。电解铝纳入碳交易市场后，火电铝后续将面临碳排放所带来的成本上行压力，绿电铝企业盈利有望提高。1）水电铝推荐云铝股份，关注神火股份、中国宏桥、中国铝业、中孚实业。2）再生铝推荐明泰铝业，关注顺博合金；3）节能减排方向推荐预焙阳极龙头索通发展。

风险提示：铝行业碳排放政策推进进度不及预期风险；下游需求不及预期风险。