三季度显著承压，在手订单充裕支撑业绩释放

公司24Q1-3 实现营业收入16265 亿元，同比-2.67%，实现归母净利润397亿元，同比-9.05%，扣非归母净利润370 亿元，同比-9.84%，其中Q3 单季度实现营收4819 亿元，同比-13.62%，实现归母净利润103 亿元，同比-30.16%，扣非归母净利润101 亿元，同比-31.13%，三季度房建及基建业务显著承压，盈利能力均有下滑。订单角度，24Q1-3 公司累计新签建筑业务合同29874 亿元，同比+7.9%，在财政刺激预期升温背景下，我们判断资金到位后四季度基建房建景气度有望改善，公司在手订单充裕有望给后续业绩释放提供较好支撑。

订单结构持续优化，工业厂房、能源、水利等维持高景气分业务看，24Q1-3 公司房建、基建、勘察设计业务分别实现收入10440、3845、69 亿元，同比分别-3.3%、-1.3%、-6.6%，新签合同额分别为20011、9763、100 亿元，同比分别+0.9%、+25.9%、-2.6%，房建业务聚焦高科技工业厂房、科教文卫体设施、城市更新等领域，工业厂房新签5208 亿元，同比+26.4%。基建业务中，能源工程、水务及环保等细分领域快速扩容，新签合同额分别同比+107.5%、+50.4%。地产开发业务方面，24Q1-3 实现收入1760 亿元，同比+1.7%，合约销售额2605 亿元，同比-21.9%，销售面积945 万平米，同比-28.9%。新增土储约496 万平方米，24Q3 期末土储约8242 万平方米。境外业务方面，24Q1-3 新签合同1651 亿元，同比+77.6%，实现收入845 亿元，同比+8.9%，继续体现较好的增长态势。

毛利率有所承压，Q3 单季度现金流显著改善

公司24Q1-3 毛利率为8.83%，同比-0.1pct，其中房建、基建、地产开发、勘察设计业务毛利率分别为7.0%、9.1%、17.4%、14.5%，同比分别-0.2、-0.1、-0.8、-2.8pct。24Q1-3 期间费用率为4.16%，同比-0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、+0.04、-0.15、+0.03pct。24Q1-3公司合计计提了87.01 亿元的资产及信用减值损失，同比多损失25.78 亿元。综合影响下24Q1-3 净利率为3.21%，同比-0.19pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO 净额为-770.09 亿元，Q3 单季度净流入317.6 亿元，实现同比转正。24Q1-3 收现比同比-4.47pct 至96.66%，付现比同比-0.44pct 至102.71%。

看好公司中长期投资价值，维持“买入”评级

我们认为公司有望凭借龙头优势在行业下行周期内提升市场份额，预计在后续国资委市值管理考核、加大现金分红力度的推动下，公司中长期价值有望逐步彰显。考虑到三季度公司业绩显著承压，我们下调公司24-26 年归母净利润的预测至520、542、563 亿元，（前值为580、616、653 亿元），维持“买入”评级。

风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，应收账款减值风险。