24Q1-3 业绩基本随煤价波动，费控优者“绩优”。2024Q1-Q3 煤炭板块上市公司合计实现营业收入9114.42 亿元，同比下降9.7%；实现归母净利润1189 亿元，同比下降20.9%。2024Q3 煤炭板块上市公司合计实现营业收入3116.61 亿元，同比下降5.9%，环比增长1.5%；实现归母净利润378.27 亿元，同比下降9.4%，环比增长2.0%。2024Q1-Q3，样本煤企平均毛利率为28.7%，较2023 年下降8.5pct；平均净利率为13.6%，较2023 年下降2.8pct；ROE 平均7.56%，较2023 年Q1-3 下降5.4pct。

龙头煤企业绩环增超市场预期，24Q3 业绩有望触底。24Q3 样本上市公司产销量明显修复，可见上半年以山西为主的上市公司减产压力已缓解，预计24Q4 有望延续产销趋势；利价来看，龙头煤企24Q3 成本控制能力凸显，售价环比波动不大的条件下，龙头煤企吨煤毛利环比增长，经营业绩超市场预期，考虑到煤炭企业上市公司已逐渐降本增效进而平滑煤价波动，我们预期在煤价基本触底，上市公司仍有吨煤成本优化空间的趋势下，24Q3 煤炭企业单季业绩有望触底。

量：24 年Q3 产销量明显恢复，Q1-3 销量同比下降或因贸易煤减少影响。

2024 年Q3，样本煤企（13 家）合计生产原煤2.68 亿吨，同比增加4.7%，环比增长3.8%；销量3.53 亿吨，同比增加2.1%，环比增长2.6%。若剔除中国神华后，12 家煤企共生产原煤1.87亿吨，同比增加6.9%，环比增长6.0%；销量2.38 亿吨，同比增加2.8%，环比增长2.5%。

2024 年Q1-3，样本煤企（12 家）合计生产原煤7.5 亿吨，同比增加1.1%；销量10.1 亿吨，同比增加0.7%。若剔除中国神华后，11 家煤企共生产原煤5.1 亿吨，同比增加1.1%；销量6.6 亿吨，同比减少0.8%。

利：24Q3 龙头煤企利价环比改善，超市场预期。

2024 年Q1-3 煤炭售价明显下降，吨煤成本上涨，吨煤毛利明显回落。售价方面，2024 年Q1-3样本煤企平均吨煤综合售价753 元/吨，同比下跌4.99%。成本方面，2024 年Q1-3 样本煤企平均吨煤综合成本480 元/吨，同比增长1.77%。毛利方面，2024 年Q1-3 样本煤企平均吨煤综合毛利273 元/吨，同比下跌14.6%。

2024 年Q3 煤炭售价环比下降，绩优公司吨煤成本环比下降。售价方面，2024 年Q3 样本煤企吨煤平均综合售价714 元/吨，环比下降3.44%。成本方面，2024 年Q3 样本煤企吨煤平均综合成本433 元/吨，环比下降4.73%。毛利方面，2024 年Q3 样本煤企吨煤平均综合售价277 元/吨，环比下降2.86%。

投资策略。在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。

此前，我们提及板块目前有多重积极因素正在积累，坚定看好不动摇。（（1）龙头公司Q3 业绩略超预期；（2）“股票增持回购再贷款”助力煤企估值重塑；（3）底层逻辑大转变，“弱现实、强预期”逐步向“强现实、强预期”转变；（4）“互换便利”有望助力高股息资产资金增量。

短期结合“绩优则股优”及弹性优先角度，重点推荐困境反转的中国秦发，绩优的中国神华、山煤国际、新集能源、中煤能源、平煤股份，弹性的平煤股份、晋控煤业、兖矿能源、昊华能源、潞安环能、山西焦煤、淮北矿业等。

此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式回购股份方案》的公告，正式打响煤企增持回购第一枪，且回购额度远超市场预期，高达5~10 亿元，应给予重点关注。其他具体内容可参考我们早前发布的《回购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注平煤股份、兖矿能源、广汇能源。

风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，新建矿井项目批复加速，假设测算相关风险。