事件描述

9 月30 日，邮储银行公告储蓄代理费率调整方案，活期、定活两便、通知存款、三个月、半年、一年、两年、三年期代理储蓄存款的分档费率分别下调33.8BP、19.8BP、22.5BP、16.5BP、14.9BP、10.1BP、20.1BP、8BP 至1.992%、1.302%、1.475%、1.085%、1.001%、0.999%、0.149%、0.020%。经股东大会批准后，对7 月1 日起的代理费按调整后费率追溯计算。

事件评论

综合代理费率显著下调，增厚利润9.0pct。在快速降息环境中，邮储银行此前的代理费率调整节奏相对慢于宏观利率，造成PPOP 和利润增速压力比营收更沉重。2022 年9 月曾调降过一次代理费率，但降幅相对较小，本次大幅调整将明显缓解盈利压力。

1）与2022 年9 月调整方案相比，本次降幅明显扩大，超出市场预期。基于2023 年财务数据测算，调整后综合代理费率从1.24%显著下降至1.08%，可节约代理费支出151 亿元，相当于节约当年成本收入比2.4pct，增厚当年税前利润9.0pct。

2）本次调整将对7 月1 日起的费率进行追溯，直接提振短期业绩。如果降费影响在三季报体现，基于2023 年代理储蓄存款结构（实际中2024 年可能存在差异）和财务模型估算，预计将节约代理费支出约40 亿元，抬升前三季度税前利润同比增速4.9pct。

3）本次方案同时优化代理费率被动调整机制，将触发被动调整的参考年限由十年缩短至五年。新机制基于2019~2023 年财务数据测算，如果未来四大行净利差低于1.37%，将再次触发调整机制。2024 年上半年四大行净利差已经下降至低于阈值的1.29%，考虑新一轮降息周期刚刚开启，预计明年仍将继续下调代理费率。同时，方案强调2025 年以后将加强代理费率的主动调整机制运用，预计未来费率调整将更加及时高效。

基本面预期偏差在于净息差和资产质量相对稳定。短期维度，市场关注存量房贷等降息政策对大型银行的冲击，邮储银行虽然个人房贷占比目前在上市银行中最高（2024 年6 月末达到27.3%），但实际上贷款占总生息资产的比例显著低于同业，同时存款占比及定期存款占比大幅高于同业，因此在存贷款同步降息的政策组合影响下，净息差反而能够保持相对优势和韧性。资产质量方面，今年银行业的零售资产风险指标普遍波动，而邮储银行作为零售大型银行，上半年不良新生成率逆势下降，资产质量稳定性优于市场预期。此外，今年营收压力主要来自于保险代销费率受政策影响大幅下调，而一次性影响充分体现后明年将不再对营收形成拖累。长期维度，邮储银行深度布局的县域金融市场发展空间广阔，零售资源禀赋雄厚，市场化治理机制优势突出，长期成长路径清晰。

投资建议：代理费率超预期调降缓解盈利压力，顺周期预期下开启估值修复。邮储银行属于顺周期特征的银行股，过去两年受到经济低迷、业绩降速、房贷深度降息、零售资产质量波动等预期影响，估值持续调整。近期随着宏观经济政策超预期加码，顺周期银行股估值开始修复，邮储银行兼具低估值（A 股静态0.67XPB）和高股息率（A 股4.96%）优势，同时启动2024 年中期分红（分红比例30%）。重点推荐，维持“买入”评级。

风险提示

1、 经济下行压力加大，净息差继续收窄；2、资产质量波动，不良率明显上升。