事件：据长城汽车公告，2024Q4 公司实现营业收入599.4 亿元、同比+12%、环比+18%，实现归母净利润22.6 亿元、同比+12%、环比-32%，扣非净利润13.6 亿元、同比+32%、环比-50%，接近此前预告中枢。2024 全年实现营业收入2022 亿元、同比+17%，实现归母净利润127 亿元、同比+81%，扣非净利润97 亿元、同比+101%。

销量驱动Q4 收入增长，全年内外销ASP 均有提升。

1） Q4 总销量38 万台、环比+30%、同比+4%，我们认为销量增长主要受益于国补地补政策；

2） Q4 单车ASP15.7 万元，同比+1.1 万元，我们认为主要系蓝山、坦克等高端车型占比提升；环比-1.6 万元，主要系出口占比下滑（Q4 出口12.9 万台、占比-8pct）。2024 年国内/海外ASP 分别为15.3/17.7 万元，同比增加2.4/0.9万元。

盈利能力向好，Q4 单车利润同比提升。

1）毛利率：还原年报中对保证类质量保证进行的调整后，Q4 整体毛利率19.1%、同比+0.6pct、环比-1.7pct，环比下滑预计受到Q4 一次性奖金计提和出口占比下滑影响。2024 年国内毛利率19.9%，同比+4.4pct，预计主要系高端车型占比提高；海外毛利率18.8%、同比-7.3pct，预计主要受到哈弗销量占比提高、以及俄罗斯和巴西等地税率提高等影响。

2）期间费用率同比改善：还原后Q4 销售费用率5.2%、同比-0.7pct、环比+0.4pct；管理费用率2.9%、同比-0.2pct、环比+0.9pct；研发费用率4.3%、同比-0.5pct，环比基本持平。

3）单车利润同比提升：Q4 单车利润/扣非单车利润分别为0.6/0.36 万元，同比分别提升约400 元/700 元，由于Q4 有较大额一次性奖金计提，若加回计提奖金、结合销量规模，我们预计Q4 单车利润环比有所增长。

展望：全面变革初见成效，进入成长新阶段。

1）主流市场新车周期开启，有望迎来销量向上拐点。公司精细化打磨产品、全渠道精准营销、铺设直营渠道赋能品牌，猛龙、新蓝山已取得初步成功，我们认为随着二代枭龙MAX、全新高山以及后续哈弗、魏牌多款新车上市，国内业务有望迎来拐点。

2）泛越野市场空间大，Hi4Z 有望“再造坦克”。Hi4Z 技术相较Hi4T 具备续航更长、动力更强、油耗更低、平顺性更好等特点，坦克500Hi4Z 等产品有望拓宽目标群体、加速渗透城市SUV 市场，贡献显著利润弹性。

3）品类齐全、技术储备丰富，出口潜力大。公司品类（皮卡、坦克）、动力类型（HEV 等）储备丰富，产品力强，预计随着后续新车型以及各种动力类型的导入及放量，本地化产销进程加快，月销有望持续向上。

投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为167.2、188.6、213.6 亿元，对应当前市值PE 分别为13.5、12.0 和10.6倍。维持6 个月目标价39.80 元/股，对应2025 年20 倍市盈率。

风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。