事项：

公司发布2024 年三季报，前三季度营收1423 亿元、同比+19%，归母净利104亿元、同比+1.1 倍，扣非归母净利84 亿元、同比+1.2 倍。

评论：

出口结构优化带动ASP 继续提升。公司3Q24 单季营收508 亿元、同环比+3%/+5%，对应整车销量29.4 万辆、同环比-15%/+3%，其中出口12.3 万辆再创新高、同环比+40%/+13% ， 出口占比42% 同样创新高、同环比+16.3PP/+3.5PP，根据中汽协，前三季度公司出口份额7.5%、排名第4，较2023年全年+1.1PP。出口结构优化带动下，按全口径（含非整车业务）3Q ASP 17.3万元、同环比+2.9 万元/+0.2 万元。

销售结构影响毛利、汇兑估计环比多损失约7 亿元。公司3Q24 单季归母净利33.5 亿元、同环比-8%/-13%，净利率6.6%、同环比-0.7PP/-1.3PP，扣非归母净利27.2 亿元、同环比-11%/-25%，具体地：

1) 毛利率：20.8%、同环比-0.9PP/-0.6PP，结构上2Q 坦克占比24%、3Q 占18%，哈弗批发占比重新提升对毛利有一定影响。单车毛利3.59 万元、同环比+0.48 万元/-0.05 万元，同比维度单车毛利提升依然显著。

2) 费用率同环比有所提高，汇兑估计亏损4.2 亿元：期间费率11.5%、同环比+0.7PP/+1.1PP，其中，销售费率4.8%、同环比+1.1PP/+0.5PP，研发费率4.0%、同环比-0.1PP/-0.6PP。财务费率0.8%、同环比-0.2PP/+1.3PP，按财务费用-利息费用+利息收入为4.2 亿元（≈单季汇兑损失4.2 亿元，环比多损失约6.8 亿元），占营收0.8%、同环比-0.2PP/+1.3PP，大致即为财务费率的同环比变动。

3) 非经：单季获得政府补助6.3 亿元、同环比+2.4 亿元/-1.0 亿元。

3Q24 核心单车数据：ASP 17.3 万元、同环比+2.9 万元/+0.2 万元；单车毛利3.6 万元、同环比+0.5 万元/-0.1 万元；单车边际毛利4.3 万元、同环比+0.7 万/-0.1 万元。单车费用2.0 万元、同环比+0.4 万/+0.2 万元。单车营业利润1.3 万元、同环比+0.1 万/-0.3 万元。单车净利1.1 万元、同环比+0.1 万/-0.2 万元；单车扣非净利0.9 万元、同环比+0.04 万/-0.35 万元。

长城2024 年出口结构优化显著。1）总量结构优化：1-9M24 长城合计出口32.4万辆，占批发比例38%、同比+13PP；2）出口份额提升：根据中汽协，1-9M24长城出口占中国汽车出口比例7.5%，位列第4，份额较2023 年提升1.1PP；3）品牌结构优化：根据Marklines，1-9M24 高价值品牌坦克出口3.5 万辆、占公司出口12%，2023 年坦克出口2.5 万辆、占9%，估计坦克品牌出口比例的提升显著带动公司整体盈利能力的提升。

投资建议：公司产品结构、出口结构持续优化，成长逻辑持续兑现，根据公司2024 年三季报，我们将公司2024-2026 年归母净利预期由123 亿、152 亿、186亿元调整为138 亿、159 亿、191 亿元，同比+97%、+15%、+20%，分别对应A 股PE 17 倍、15 倍、12 倍，PB 3.1 倍、2.7 倍、2.3 倍；H 股PE 8.1 倍、7.1倍、5.9 倍，PB 1.5 倍、1.3 倍、1.1 倍。在估值层面，考虑公司出口逻辑的持续兑现，业绩超预期表现，根据板块估值、公司历史估值，我们将公司A 股目标PE 由2024 年24 倍调整为2025 年20 倍，对应目标价37.26 元，维持“强推”评级；将H 股目标PE 由2024 年11 倍调整为2025 年8.8 倍，对应目标价17.91 港元，维持“强推”评级。

风险提示：行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。