事件：据长城汽车公告，Q3 实现归母净利润33.5 亿元、同比-8%、环比-13%，扣非净利润27.2 亿元，同比-11%、环比-10%；前三季度累计实现归母净利润104.3 亿元，同比+109%，扣非净利润83.7 亿元，同比+120%。

量价齐升驱动收入增长, ASP 创新高。

1）24Q3 实现营业收入508 亿元，同比+3%、环比+5%；前三季度累计实现营业收入1423 亿元，同比+19%;

2）量：24Q3 实现销量29.4 万辆、同比-15%、环比+3%；3）价：24Q3 单车ASP 达到17.3 万元，同比/环比分别+2.9/+0.2 万元；ASP 增长我们认为主要系出口占比提升以及新款蓝山上市带动：①Q3 出口销量12.3万台、环比+13%、占比环比提升4pct 至42%；②新款蓝山上市后，Q3 魏牌销量1.3 万台、环比+22%，其中蓝山销售1.1 万台。

销量结构变化影响毛利率，新车推广、渠道建设、汇兑损失致费用增加。

1）毛利率：24Q3 实现毛利率20.8%，同比-0.9pct、环比-0.6pct，预计主要受到销售结构变化即坦克销量下滑影响，Q3 坦克销售5.4 万台、环比-20%、占比环比下滑5pct 至18%，主要系6 月大订单集中交付基数较高以及Q3 交付节奏调整所致；

2）费用端：24Q3 销售费用24 亿元、环比+16%，销售费用率4.8%、环比+0.5pct，环比增长预计主要系Q3 新车上市营销推广、海外品牌建设、直营门店铺设所致；管理费用10 亿元、环比基本持平，管理费用率2.0%、环比-0.1pct;研发费用20 亿元、环比-12%，研发费用率4.3%、环比-0.3pct；财务费用3.9 亿元、环比增加6.5 亿元，预计主要受汇兑损失增加影响。

3）单车盈利：Q3 实现单车净利1.1 万元、同比提升856 元、环比下滑0.2 万元。

4）Q3 扣非净利润较Q2 环比减少约3 亿元，我们认为主要原因为：①受到汇兑损失影响，②根据工信部等三部门《关于2024 年度享受增值税加计抵减政策的先进制造业企业名单制定工作有关事项的通知》，于2024 年6 月30 日起暂停享受政策，继续申请进入2024 年度名单，故Q3 享受的增值税加计抵减减少。若还原以上因素，Q3 业绩表现稳健。

展望：主流市场有望突破，出口+新能源越野持续高增1）国内主流市场：公司精细化打磨产品、全渠道精准营销、铺设直营渠道赋能品牌，新蓝山是主流市场转型的重要突破、成效显著，我们认为国内业务有望迎来拐点，蓝山、哈弗二代H9 逐步交付，新枭龙MAX、H6 Hi4 等上市有望拉动销量增长；

2）出口：预计随着后续新车型以及各种燃油类型的导入及放量，本地化产销进程加快，月销有望维持向上；

3）越野：坦兑现有车型销量表现优秀，后续坦克400 燃油版、800Hi4-T 上市有望贡献增量，近期Hi4Z 技术发布，有望完善越野产品矩阵、拓宽目标群体、加速渗透城市SUV。

投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为131.7、175.5、196.6 亿元，对应当前市值PE 分别为18.1、13.5 和12.1倍。我们给予公司2025 年20 倍市盈率，对应6 个月目标价41.08 元/股。

风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。