审慎假设调整不改EV 高增，负债端延续稳健增长

2024 年公司归母净利润1069 亿元，同比+109%， NBV 337 亿元，可比口径同比增速+24.3%，EV 较年初+11.2%，假设调整下NBV 保持高增、投资回报正偏差和市场价值调整，符合我们预期。我们预测2025-2027 年NBV 分别同比+9.2%/+9.7%/+10.1%，对应EV 同比分别为+7.9%/+8.0%/+8.0%。考虑资本市场波动对投资端的影响，我们下调2025 年、上调2026 年归母净利润预测分别为1171/1290 亿元（前值为1175/1226 亿元），新增2027 年归母净利润预测为1478亿元，分别同比+9.5%/+10.2%/+14.6%，对应EPS 分别为4.1/4.6/5.2 元。对应PEV分别为0.7/0.7/0.6 倍，公司全年现金分红103.9 亿元，同比+5.9%，分红率（OPAT）为30.2%，负债端延续增长，渠道改革成效显著，维持“买入”评级。

运营回报+市场价值调整对冲假设调整影响，内含价值保持同比高增（1）2024 年末公司调整EV 假设，投资收益率假设自4.5%下调50bp 至4.0%，贴现率自8%分别对应普通型/浮动收益型业务持平/-80bp 至8.0%/7.2%。按2024年经济假设测算EV 为1.40 万亿，较年初+11.2%，假设变动导致EV 下降11.6%，EV 保持高增得益预期回报/NBV/ 运营偏差/ 投资偏差分别贡献+7.9%/+2.7%/+0.1%/+5.1%，股市上涨带来市场价值调整+8.4%。（2）新口径NBV337 亿元，可比口径/非可比口径+24.3%/-8.5%，假设调整对NBV 折扣为-26.4%。可比口径下个险/银保 NBV 分别同比+18.4%/+116.3%，个险Margin（首年保费）的可比/非可比口径分别25.7%/33.7%，分别同比-4.2pct/+3.8pct。（3）新单保费2142 亿元、同比+1.6%，首年期交保费1191 亿元、同比+5.8%，10 年期及以上首年期交保费566 亿元、同比+14.3%，期缴结构持续改善。（4）2024年末代理人数量61.5 万，较年初-3%，月人均首年期交保费同比+15.0%。

股债双牛驱动全年业绩高增，公司权益弹性突出2024 年公司总投资收益达3083 亿元，同比+138%，其中净投资收益和公允价值变动损益分别同比+5.3%/+2734%，2024 年股债双牛驱动资本利得大幅改善，权益类净投资收益同比+18%，高股息权益资产为公司贡献稳定收益。净/总投资收益率分别3.47%/5.50%，分别同比-0.2pct/+2.9pct，2024 末总投资资产6.61 万亿元，较年初+22.1%。2024 年末权益类资产占比23.8%， 较年初-1.3pct。

风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。