投资要点：

新准则后上市险企核心财务及分红指标呈现出三个更不确定。1）净利润增长的不确定性提升，投资服务业绩驱动的短期利润增长与未来利润增长承压产生背离。2）净资产增长的不确定性提升，净利润高增长和净资产低增长产生背离。3）股东分红率的不确定性提升，新资本监管规则下偿付能力承压，影响股东回报稳定性。

传统险占比提升下，保险公司资负错配是导致核心财务及分红指标不确定性提升的主要原因。1）净利润增长的不确定性提升，主要原因在投资环境剧烈波动情况下，保险公司资产负债并未完全匹配的情况下，将带来投资收益的波动无法被负债端吸收的情况。2）净资产增长的不确定性提升，净利润高增长和净资产低增长产生背离。

传统险占比的提升导致BBA 负债的资负匹配压力较大，在缺乏长久期资产以及OCI 股票占比过高的情况会导致净资产增长的不确定性。3）股东分红率的不确定性提升，新会计准则如与资本监管准则一致，则未来保险公司偿付能力不确定性提升，影响股东分红率。

利率下行周期应重视资负联动，提升股东回报稳定性。我们认为，以保费规模和短期利润为目标的考核体系是导致险企资负错配的本质原因。1）负债端错配的本质原因是以保费规模和NBV 为代表的业务考核压力，利率下行周期下保险公司新业务利润增速与新业务价值增速出现差值，更应当关注可实现投资收益率的价值增长。2）保险公司应当建立更重长期利润可实现性的考核体系，商业模式应重视资负联动，股东回报应挂钩可实现的OPAT 稳定分红预期。

投资建议：权益市场回暖带来短期投资业绩提升推动当期利润改善，利率下行周期下保险公司应当更为注重利润的可实现性，强化资负匹配，稳定分红预期。建议增持投资端弹性更大的中国人寿、新华保险，以及股东回报稳定的中国太保、中国平安、中国人民保险集团。

风险提示：长端利率下行；负债成本抬升；权益市场波动。