投资要点：

煤价5 月下旬开始加速下跌，火电板块二季度业绩大幅修复。2022 年10 月至今秦皇岛5500 大卡动力煤现货价格持续震荡下跌，2023 年5月下旬开始加速下行，6 月一度跌破700 元/吨，幅度超过市场预期。根据wind 数据，秦皇岛5500 大卡动力煤二季度均价为917 元/吨，较2022 年同期降低286 元/吨，降幅达到23.8%，叠加电煤长协比例上升，综合入炉煤价下降成为火电板块业绩改善最主要的驱动力。而在收入端，受电力供需趋紧影响，2023 年全国绝大部分省份年度长协电价均保持了20%的顶格上浮，由于广东省2022 年未顶格上浮，因此产生了一定的同比效应，大部分火电公司综合上网电价实现小幅上涨。两方面影响下，点火价差持续走阔。

以华能国际为例，我们测算二季度煤电度电盈利整体在2 分/千瓦时左右，盈利能力尚处于上升周期。

参考华能国际业绩预告，我们测算公司二季度单季火电归母净利润在25 亿元量级，扣除永续债利息后，预计度电利润在2 分/千瓦时左右。从煤价趋势来看，此轮煤价加速下跌主要始于5 月下旬，二季度尚需消化高价库存煤，随着三季度平均煤价的进一步下降，盈利能力将加速改善。

根据资产负债表修复压力测算，我们分析煤电合理盈利应至少在3 分/千瓦时，二季度火电盈利能力尚未达到修复要求下限。我们认为火电板块长期业绩改善的重要驱动力是资产负债表修复压力，再次以华能国际为例，由于2021-2022 两年深度亏损，考虑永续债后，从普通股东的角度看，公司2023年3月底资产负债率高达87%。根据公司总有息负债及装机构成，我们推算公司煤电分部负债约3200亿，煤电机组加权平均剩余使用寿命约为15 年。由于资产寿命有限，债务无法无限续期，需要资产退役前还清本金。给予一定容错率，按照13 年还清本金计算，则每年需偿还债务本金246 亿量级。

预计公司火电每年折旧约185 亿量级，因此，即便不考虑再投资需求，每年偿债本金缺口仍高达60亿元量级。此外，公司章程中承诺50%分红率，因此公司每年火电板块归属于普通股东的净利润需要达到120 亿量级，才能保证不发生债务危机。按照每年4000 亿千瓦时发电量计算，火电度电盈利底线应达到3 分/千瓦时。火电板块二季度虽然盈利能力大幅改善，但是尚未达到3 分/千瓦时的中长期均衡水平，我们分析在资产负债表修复压力下，火电板块盈利修复尚处于初期。

水电来水严重偏枯，但是在供需偏紧背景下继续看好大水电稀缺性及其长期价值。受异常气候以及去年同期高基数影响，2023 年二季度水电公司发电量均大幅下滑（同比口径），截至2023 年6 月底，长江上游乌东德水库来水较上年同期偏枯22.89%，三峡水库偏枯30.27%。长江电力、华能水电、雅砻江水电二季度单季水电发电量分别同比下降38.33%、33.1%和36.32%，由此导致水电公司二季度业绩普遍承压。但是我们强调，水电业绩天然受来水波动影响，短期偏枯不影响长期价值，现金流价值将逐步凸显，并且在未来中长期缺电背景下，水电电价或将获得持续上涨动力。

我们预计公用事业行业重点公司2023 年中报业绩情况如下，扭亏的公司有：华能国际、粤电力A、建投能源和中国电力；业绩同比增长超过100%的公司有：浙能电力、皖能电力、申能股份、嘉泽新能、银星能源；业绩增速在50%-100%的公司有：大唐发电、华润电力、华电国际、国投电力。业绩增速在20-50%的公司有川投能源、大唐新能源、江苏国信、内蒙华电；业绩增速在0-20%的公司有福能股份、林洋能源、龙源电力、中国广核、国电电力、中国核电、三峡能源、南网能源；业绩下滑的公司有：华能水电、长江电力。

投资分析意见：我们分析我国当前新一轮电力体制改革箭已在弦，现货市场改革大背景下，预计煤电公司盈利能力将迎来巨大分化，投资框架亟需迭代。建议从电力供需格局、区域竞争格局、机组质量以及资产负债率四个维度筛选优质标的，重点推荐申能股份、华润电力、内蒙华电 ，关注皖能电力、浙能电力、国电电力。不破不立，静待新能源收益机制理顺，碳市场是决定能源转型成败的胜负手，关注源网荷储差异化竞争公司。我们分析在新型电力系统框架下，在特定区域充分利用资源禀赋，按照源网荷储一体化模式运行的公司具备独特优势，实现差异化竞争，重点推荐天富能源、银星能源，关注中国电力、大唐新能源、嘉泽新能、龙源电力。

风险提示：煤价变动不及预期，电力体制改革不及预期，来水不及预期