投资要点：

煤电：煤价下行提供火电业绩支撑，为更彻底的机制改革赢得时间。2022 年煤电行业经营情况难言乐观，2023 年一季度超预期回暖。根据五大发电集团以及其他代表性火电公司披露数据，2022 年煤电板块上市公司整体亏损较2021 年虽有改善，但是仍难言乐观。

电价顶格上浮难以覆盖燃料成本上涨，火电板块资产负债表无法持续。考虑到众多非上市公司存在，上市公司的现金流情况并非最严峻，煤电行业目前亟需资产负债表修复。

2023 年初以来秦皇岛动力煤以及进口煤价格均呈下行趋势，现货价格下降叠加行政监管加强，长协煤保障力度提升使得东部沿海省份煤电机组业绩超预期回暖。2023 年初以来秦皇岛动力煤价格持续下跌，5500 大卡煤炭价格2 月中旬一度跌破1000 元/吨，但是随后受内蒙古矿难影响，价格小幅反弹，并在4 月以来重回下行通道。与此同时，长协煤保障政策力度也在逐步加强，符合发改委限价区间的长协煤兑现率较上年同期大幅提升。

高价库存煤一定程度上限制了一季度业绩释放，二季度煤电板块业绩展望乐观。通常情况下，从煤价下跌到燃料成本下降存在一个月左右的滞后期，但是年底保供压力下，电力公司往往有一定的囤煤需求，导致滞后期略有延长。值得注意的是，2022 年底我国煤价尚处于高位，电力公司高价库存煤较多，2023 年一季度尚在消化过程中，3 月下旬至今秦皇岛动力煤价格加速下降，参考广东电力交易中心披露的4、5 月份电价交易结果，电价仍然顶格上浮，预计煤价弹性有望在二季度充分释放。

从投资的角度看，我们分析短期煤价下行可为煤电行业带来业绩支撑，但是更根本的问题仍然在电价机制，近年来全国各地愈演愈烈的缺电也让我们重新审视煤电定位。火电“鸭形曲线”问题反映电价机制改革的迫切性，煤价下行为更彻底的机制理顺赢得时间，亟待加快现货市场建设赋予电力时间价值。从盈利的角度，我们分析当下煤电行业的资产负债表修复压力将是煤电龙头公司利润的重要支撑（降低负债率）。资产负债表修复需要足够的利润，我们分析该压力将影响煤电公司的市场化竞价行为。对于普通股东而言，电力公司普遍在章程中承诺最低分红比例，投资者将在电力公司资产负债表修复过程中充分收益。

水电：2022 年我国降雨分布极度不均，且呈现极端的“前高后低”特征。上半年长江电力实现自成立以来的最高上半年发电量，但是7 月之后长江流域降雨迅速转差，叠加乌东德、白鹤滩、两河口、杨房沟等电站蓄水影响，长江流域电站发电量受到较大影响，但是澜沧江以及珠江流域受影响较小。发电量变化影响水电公司短期业绩的核心因素，但是电力供需格局变化带来的电价上行、财务费用降低以及股权投资收益增加对水电公司的长期价值影响更为显著。我们强调我国当前电力供需格局持续偏紧，在双碳背景下，水电兼具清洁性、经济性和负荷灵活性优点，在未来现货市场和绿电市场中有望全面受益。我们认为无论DCF 估值还是相比当前整个可再生能源发电板块，我国大型水电公司股价均处于低估状态，随着长周期无风险利率回落，大型水电的现金流价值有望被市场再度重视。

绿电：2022 年受减值拖累，2023 年一季度风况前高后低（1 月偏好，3 月份偏差），行业发展亟需碳市场护航。2022 年以三峡能源、龙源电力和大唐新能源为代表的绿电龙头业绩出现分化，其中三峡能源业绩较为平稳，归母净利润同比增长27%，如果不考虑信用减值损失和资产减值损失，预计同比增速在35%左右。龙源电力业绩出现下滑，主要系公司“上大压小”提前退役部分机组，以及乌克兰项目大幅计提减值。当前我国以现货市场为核心的新一轮改革正在加速推进，可能对新能源带来一定压力，市场对改革节奏的担忧成为压制绿电板块乃至整个上游产业链股价的重要因素，建议密切关注碳市场进展，欧盟碳关税政策或成为催化

风险提示：电价机制改革进度不及预期，动力煤价格存在波动。