2024 年业绩低于我们预期

公司公布2024 年业绩：2024 年收入5,520.25 亿元，同比-12.91%，归母净利润67.46 亿元，同比-22.20%。公司2024 年业绩低于我们预期，主要由于资产和信用减值超过我们预期。

1）工程承包业务与资源开发业务承压。2024 年公司工程承包业务营收5,014.50 亿元，同比-14.35%；资源开发业务营收64.19 亿元，同比-5.83%；综合地产业务营收187.53 亿元，同比+13.52%。分地区看，境内/境外业务收入分别同比-13.8%/+6.8%至5,238.89/281.36 亿元。2）地产业务利润率仍面临压力。2024 年公司综合毛利率9.7%，同比基本持平，其中工程承包业务毛利率9.24%，同比+0.15ppt；综合地产业务毛利率3.92%，同比-3.97ppt。3）费用率有小幅提升。2024 年公司销售/管理费用率分别为0.6%/2.1%，同比+0.1ppt/+0.2ppt，财务费用率0.2%，与2023年基本持平。4）全年经营性现金流改善较为明显。2024 年公司经营性净现金流78.48 亿元，同比+33.20%，主要受益于公司回款力度增大以及成本费用压降。5）计提大额减值较大程度拖累利润。公司4Q24 计提资产减值损失5.23 亿元、信用减值损失49.14 亿元，较大程度拖累全年业绩表现。

6）资产负债率提升: 24 年公司资产负债率同比+2.82ppt 至77.43%；公司2024 年宣布派发0.056 元/股股息，现金分红比例17.2%，保持稳定。

发展趋势

海外新签订单增长稳健，公司海外业务规模有望持续扩大。2024 年公司新签合同额12,483.0 亿元，同比-12.4%，新签海外合同额932.4 亿元，同比+47.8%，海外订单较快增长，我们认为公司海外业务规模有望持续扩大。

巴基斯坦及阿富汗矿业项目持续推进。2024 年公司巴新瑞木项目镍/钴产量同比-14.7%/-14.6%，巴基斯坦山达克项目粗铜产量同比+40.0%，杜达项目锌/铅产量同比-0.9%/+6.7%。绿地项目方面，巴基斯坦锡亚迪克铜矿审批程序已基本获批，阿富汗艾娜克铜矿正加快完成可行性研究及道路建设等前期工作。

盈利预测与估值

由于上调资产和信用减值计提，我们下调2025E 归母净利润5.1%至78.17亿元，引入2026 年归母净利润82.36 亿元，当前A 股股价对应2025/26E8.1x/7.7x P/E，H 股股价对应2025/26E 3.9x/3.7x P/E。我们维持A/H 股跑赢行业评级和目标价，A 股目标价3.9 元，对应2025/26E 10.3x/9.8xP/E，隐含27.5%上行空间，H 股目标价2.0 港币，对应2025/26E5.0x/4.7x P/E，隐含27.4%上行空间。

风险

工程项目推进不及预期，减值压力超预期。