事件：公司发布2024 年年报，营业收入5520.25 亿元（yoy-12.91%），归母净利润67.46 亿元（yoy-22.20%）；单四季度，营业收入1394.07 亿元（-16.29%），归母净利润-0.85 亿元（yoy-117.43%）。拟按照每10 股派息0.56 元（含税），现金分红占2024年归母净利润的比例为17.20%。

整体营收增长承压，海外营收增长稳健。

2024 年，公司实现营业收入5520.25 亿元（yoy-12.91%），Q1-Q4各季度公司营收增速分别为3.81%、-21.64%、-14.37%和-16.29%，公司整体营收增长承压，主要受钢铁行业需求下降、建筑行业增长乏力叠加地产行业深度调整等外部影响，同时公司自身转型升级带来业务结构调整等因素影响所致。分业务看，公司各板块营收及增速分别为：工程承包5014.50 亿元（yoy-14.35%）、特色业务381.66 亿元（yoy-1.63%）、综合地产187.53 亿元（yoy+13.52%）。

分区域看，境内实现营收5238.89 亿元（yoy-13.77%），境外实现营收281.36 亿元（yoy+6.77%），海外业务营收增长稳健。2024年，公司实现归母净利润67.46 亿元（yoy-22.20%），全年归母业绩下滑幅度大于营收下滑幅度，主要因费用率增加叠加减值增加所致。

费用率/减值增加致净利率承压，经营性现金流同比改善。2024年，公司销售毛利率为9.69%（同比持平），其中工程承包9.24%（同比+0.15pct）、特色业务17.11%（同比-1.37pct）、综合地产3.92%（同比-3.97pct）。2024 年，公司期间费用率为5.87%（同比+0.15pct ）， 其中销售/管理/财务/ 研发费用率分别同比+0.05pct/+0.19pct/+0.04pct/-0.14pct。2024 年，公司资产减值+信用减值合计97.34 亿元（同比+7.85 亿元），主要系民营房企债权回收风险进一步增加，公司对房地产存货和民营房企债权补提减值。受费用率增加和减值增加双重影响下，2024 年公司销售净利率1.43%（同比-0.37pct）。2024 年，公司经营性现金流净额为78.48 亿元（yoy+33.20%），其中Q4 公司经营性现金流净流入385.83 亿元（yoy+36.01%），经营性现金流大幅改善主要因公司抢抓政府化债机遇，加大回款力度，同时大力压降各项成本费用开支。

海外新签合同同比高增，在手订单充足。2024 年，公司新签合同额1.25 万亿元（yoy-12.36%），其中海外新签合同额931.34 亿元（yoy+46.94%），海外业务规模实现两年翻一番；工程承包业务中，冶金工程与运营服务/房建/市政与基建/工业制造及其他业务新签合同额分别同比-9.6%/-16.3%/-30.0%/39.7%。截至2024 年末，公司在手订单总额为2.76 万亿元，约为2024 年营收的5 倍，其中，已签订合同但尚未开工项目金额1.05 万亿元，在建项目中未完工部分金额1.71 万亿元，公司在手订单充足，助力未来营收业绩增长。

盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027 年营业收入分别为5,677.8 亿元、5,897.9 亿元和6,151.7 亿元，分别同比增长2.85%、3.88%和4.30%，归母净利润分别为70.7 亿元、74.7 亿元和79.6 亿元，分别同比4.76%、5.74%和6.55%，动态PE 分别为8.9、8.4 和7.9 倍，给予“买入-A”评级，6 个月目标价3.4 元，对应2025 年PE 为10 倍。

风险提示：基建投资不及预期，化债推进不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，原材料价格上涨。