收入仍承压，减值损失拖累利润

公司2024 年实现收入5520 亿，同比-12.9%，归母、扣非净利润为67.5、51.0 亿，同比-22.2%、-32.4%，非经常性损益为16.4 亿，同比增加5.26 亿，应收账款减值准备转回同比增加3.55 亿；Q4 单季实现收入1394 亿，同比-16.3%，归母净利润为-0.8 亿，同比转亏，主要系Q4 单季信用减值损失同比增加13.7 亿。2024 年公司拟派发现金分红11.6 亿，分红比例17.2%，股息率为2%（截至2025/3/28 收盘）。考虑到建筑工程行业增长乏力、房地产行业仍有压力，我们预计2025-2027 年归母净利润为71、76、81 亿（前值25、26 年预测为79、87 亿），对应PE 为9、8.5、7.9 倍，维持“买入”评级。

境内业务承压下滑，重视资源开发业务增长潜力分业务来看，公司工程承包、特色业务、综合地产分别实现收入5015、382、188 亿，同比-14.35%、-1.63%、+13.52%，毛利率分别为9.24%、17.11%、3.92%，同比+0.15pct、-1.37pct、-3.97pct，分区域看，境内、境外实现收入5239、281 亿，同比-13.77%、+6.77%。重视公司矿产资源价值，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目、巴基斯坦山达克铜金矿项目、巴基斯坦杜达铅锌矿项目分别归属中方利润总额为4.6、2.03、2.5 亿元，同比-55%、+186%、+119%，阿富汗艾娜克铜矿铜资源探明增加128 万吨资源量达1236 万吨，进入25Q1 铜价现货价格同比上涨10.5%，资源开发业务仍具备较大增长潜力。

海外新签订单保持较快增长，聚焦转型及高质量发展2024 年新签合同额12483 亿元，同比降低12.4%，四季度新签合同额3566.1亿元，同比降低19.5%，全年海外新签合同931.34 亿元，同比增长46.94%；冶金工程、房建工程、市政工程、工业制造及其他分别新签订单1682、5848、1915、2028 亿，同比-9.6%、-16.3%、-30%、+39.7%；2025 年1-2 月新签合同1416.3 亿元，同比下降27.5%，新签海外合同56.6 亿元，同比增长15.4%。

2025 年公司计划实现新签合同额11500 亿元，重视高质量发展。

费用率未能有效摊薄，现金流表现优异

2024 年公司综合毛利率为9.7%，同比持平，Q4 毛利率为11.6%，同比+0.6pct。全年期间费用率为5.87%，同比+0.15pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.05、+0.19、-0.14、+0.04pct，资产及信用减值损失同比增加7.85 亿，投资损失同比减少1.33 亿，综合影响下净利率为1.43%，同比-0.37pct，Q4 单季净利率为0.15%，同比-0.4pct。全年经营活动现金净流入78.48 亿，同比多流入19.6 亿，收付现比同比变动+0.94pct、-0.49pct，资产负债率为77.43%，同比提升2.83pct。

风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。