公司发布三季报：9M24 实现营收4126 亿元，同比-11.71%，归母净利/扣非归母68.31/56.23 亿元，同比-16.53%/-29.26%，其中24Q3 实现营收1138 亿元，同比-14.37%，归母净利/扣非归母26.81 /24.04 亿元，同比+177%/+148%，归母净利显著超过我们的预期（15.79 亿元），主要系Q3 减值冲回较多、所得税支出减少所致。我们认为公司此前减值计提较为充分，未来有望受益化债加码，维持A 股/H 股“增持”/“买入”评级。

减值冲回、所得税支出减少，24Q3 归母净利率显著提升9M24 公司综合毛利率9.04%，同比-0.18pct，24Q3 为9.03%，同比-0.09pct，环比-0.89pct。9M24 期间费用率5.61%，同比+0.45pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.06/+0.27/-0.01/+0.12pct，费用率上行主要系收入下滑所致，24Q3 期间费用率6.47%，同比+0.45pct。24Q3减值冲回5.68 亿元，23Q3 为计提亏损9.32 亿元；24Q3 所得税支出2.37亿元，同比减少7.30 亿元。综合影响下，9M24 归母净利率1.66%，同比-0.10pct，24Q3 为2.36%，同比+1.63pct，环比+1.37pct。

24Q3 现金流改善，期末有息负债率降低

9M24 经营性现金流净额-307 亿元，同比多流出83 亿元，收/付现比分别为70.9%/77.0%，同比-3.63/-1.88pct。其中24Q3 经营性现金流净额-23亿元，同比少流出56 亿元，收/付现比分别为88.8%/91.0%，同比+4.02/-3.73pct。24Q3 末资产负债率74.7%，同比+0.19pct，环比-2.79pct，有息负债率13.1%，同比-0.71pct，环比-1.29pct。

海外市场、新兴产业订单维持较快增长

9M24 公司新签合同额8917 亿元，同比-9.2%，其中海外新签607.6 亿元，同比+85.2%。9M24 新签合同额超过5000 万的工程订单中，四大细分板块中房建/基建/冶金/其他板块分别新签4194/1378/1219/1378 亿元，同比-14.6%/-22.8%/-2.1%/+22.7%，新兴产业较快增长。

盈利预测与估值

我们维持公司24-26 年归母净利润预测为70/63/64 亿元。A 股/H 股可比公司25 年Wind 一致预期均值8/3xPE，考虑到公司（减值准备/净利润）比例较高，预计化债受益弹性优于可比，同时钴、镍、铜等矿产资源丰富，具备较好市场价值，给予A 股/H 股25 年12/6xPE，调整A/H 股目标价至3.66 元/2.00 港元（前值3.37 元/1.85 港元），维持A 股/H 股“增持”/“买入”评级。

风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。