平安观点：

工业潜力逐步兑现，创新药与中药板块双轮驱动。上海医药在医药工业领域具备增长潜力，积极布局创新药，多个新药管线进入临床研究阶段，其中I001 片、X842 等重点品种有望成为未来增长的重要驱动力。中药方面，公司旗下共有8 家主要直管中药企业，9 个核心中药品牌，其中7 家企业荣获“2023 年中成药工业百强企业”称号，品牌底蕴深厚。同时，公司通过收并购赋能中药板块，如2025 年拟收购上海和黄药业10%股权，有助于突破区域壁垒，强化营销下沉以及嫁接国际化路径，进一步强化中药业务布局。

商业板块稳定增长，创新业务成为亮点。公司医药商业板块作为核心支柱之一，分销网络覆盖全国。公司拥有超过2000 家优质品牌药房。此外，公司还成功建设了300 多个院内供应链服务（SPD）项目，为129 家医疗机构提供服务，在服务数量、运营品质和服务模式方面处于行业领先地位。在器械大健康领域，公司积极探索，业务规模持续扩大。通过与仁会生物、法国VIVACY 公司等合作，公司在医美等领域取得突破，进一步拓宽了业务边界。同时，公司在创新药服务业务方面全国领先，着力打造创新药全生命周期服务平台，2023 年全年成功引入进口总代品种 29 个。

CSO 业务潜力巨大，合作带来快速增长。创新业务中，CSO 业务作为新兴业务，与多家国内外领先药企达成合作，业务规模快速增长，成为商业板块的重要增长点。2023 年，公司CSO 业务全年销售额达29 亿元，同比增长约50%，并成功与赛诺菲达成覆盖心血管、肿瘤等20 多个重点疾病领域的战略合作，合约规模超50 亿元。CSO 业务规模在总营收中的占比显著提升，平台化服务能力持续增强。

投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2024/2025/2026 年分别实现归母净利润49.17 亿元、56.08 亿元、62.83 亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。