上海医药：医药工商业一体化龙头。公司是沪港两地上市的大型医药公司，经过二十余年的发展，医药商业与医药工业板块均处于国内领先地位。从股权结构来看，公司为国资委控股公司，实控人为上实集团，同时云南白药作为战略投资者深度参与公司的治理与运营，释放国企改革红利。从经营业绩来看，营收保持稳健增长，2018-2023 年营收复合增长率为10.35%，2024H1 实现营收1394 亿元（+5.1%）。

2023 年利润受一次性特殊损益影响同比下滑，2024H1 实现归母净利润29.4 亿元（+12.7%），已恢复快速增长趋势。

医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务。商业板块可分为分销和零售，其中分销是公司营收主要来源，营收占比约90%，常年高居全国第二。在此基础上，公司通过南北板块整合，进一步拓展医药商业流通网络，市占率有望继续提升。同时，商业板块积极打造多元新兴业务，增强产业链竞争力： 1）全力打造合约销售（CSO）领先品牌。23 年末，公司与赛诺菲达成超 50 亿的合约销售战略合作，开启商业营销服务新时代；2）零售业务打造“线上+线下”全面融合的业态；3）器械大健康等非药业务稳步向前，进一步推动公司多元化、多品种、多渠道发展。此外，公司持续引进新品种，巩固中国最大的进口总代理商和分销商地位。

医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异。公司工业板块覆盖全面，在生物药、化药、中药和罕见病药物等领域积极开展创新转型。中药板块利用自身丰富的中药资源以及云南白药的协同作用，推动中药大品种的二次开发；创新药板块通过“自研+并购”进行双轮驱动，管线梯队化布局，重磅品种即将贡献收入。公司围绕大产品聚焦战略，60 个重点品种销售额稳健增长，过亿品种数量不断增加，为工业板块奠定扎实的基本盘。

我们预测公司2024-2026 年每股收益分别为1.39、1.53 和1.72 元。根据可比公司估值水平，我们认为公司2024 年合理估值水平为20 倍市盈率，对应目标价为27.8元，首次给予“买入”评级。

风险提示

医药行业政策对经营业绩影响的风险、创新药研发进展不及预期的风险、部分收益科目对公司经营业绩影响的风险、创新药物不及预期对于估值影响的风险。