一、行情复盘

2023.12.31至2024.09.05 ，医药流通指数下跌9.41%，跑赢医药生物（申万）指数14.19pct，其中创新业务增量明显的上海医药具有较强超额。总体来看全国性龙头标的及具有显著边际变化的标的表现较好。

2024Q2医药流通（申万）合计持仓市值为46.35亿元，占全A基金持仓比例为0.18%，占医药全部持仓比例为1.8%。医药流通板块持仓占比排在医药子版块（申万分类）的11位（共16个）。复盘来看，2020Q4-2022Q2医药流通持仓占医药板块持仓比例仅在0.3%左右，而2022Q3-2024Q2基金加仓较多。

二、财务分析（样本：上海医药、华润医药、国药股份、重药控股、九州通、南京医药、中国医药、国药控股、柳药集团）

成长性：2024H1收入同比增速平均-1.47%，同比下降17.52pct。我们认为流通板块收入下滑一方面和23H1公共卫生事件带来的高基数有关，一方面也与院端的复苏不及预期、院外支付能力下降，流通公司或主动收缩部分地区部分业务有关。2024H1扣非净利润同比增速平均-9.23%，同比下降16.81 pcts。主要是重药股份、中国医药、九州通等扣非净利润YOY下滑拖累，分别受到资本化债转股、应收账款坏账计提大幅增加及高基数的影响。

盈利能力：2024H1平均毛利率9.66%，同比-0.36pct；平均扣非净利率2.03% ，同比-0.13pct。毛利率受到集采提质扩面延续性影响，净利率还受到应收减值增多拖累。

营运能力：2024H1流通流动资产周转率为0.79次，同比下降0.04次；流动资产周转率下滑或主要受到流通公司应收账期普遍延长影响。2024H1流通板块应收周转率为1.73次，同比下降0.20次；公共卫生事件影响后院端回款周期明显拉长，其中国药股份下滑明显，同比下滑1.34次。院内标的均受到院端诊疗复苏不及预期，支付端压力加大的影响。九州通及上海医药的应收周转次数较为平稳，显示出院外龙头标的及支付能力较强的院内区域的较好现金流转能力。另一方面，2024H1流通板块应付周转率为1.67次，同比下降0.23次。重药控股及中国医药明显优化，分别下降0.50及0.59次，显示出即将重组后公司对产业链上游议价能力的增强。从总体趋势上我们随着院内外合规运营的逐渐加强、龙头标的市占率的进一步提升，全国及地方流通龙头在产业链中地位有望逐渐增强。

三、思考与展望

医药流通竞争格局稳定，龙头市占率提升展现出延续的加速趋势。2012-2017年医药流通CR4提升5.7pct，而2017-2022年医药流通CR4提升7.9pct，前四大龙头均在两票制、集采执行的窗口通过规模化的收并购完成了全国网络的布局以及优势能力的巩固

新业态涌现的背后是集中度提升驱动的切换。从当前趋势上看，全国性的流通公司普遍收缩部分回款能力较差的区域，从“做规模”转变到“更加强调高质量发展”。无论是上海医药的“南北平台”融合，还是国药控股与华润医药持续强调的强化垂直管控体系的完善，练好内功是头部流通公司现阶段的主要方向。但在这种环境变化下，我们看到的集中度提升背后的驱动发生了两个转变：①受益于上游营销渠道规范化改革以及分级诊疗加速，工业端的“小商切大商”或已经开始稳步提速；②抢新产品、抢新渠道、抢新服务模式或是下一步医药流通公司重点发力的方向

管理层积极变化，利润空间有望释放。2024年至今我们看到流通公司在管理层方面依然经历了较大幅度调整，或注入新动能。利率下行周期叠加提质增效背景下，流通龙头利润优化空间有望释放。

医保直接结算多省份落地执行，回款有望回暖。2024年以来，我们看到多地医保局发文强调“难结款、求结款”，且部分省份已经在部分医疗机构执行部分药品、耗材的医保基金直接结算工作，我们判断院端账期或已触底，看好逐步回暖。

四、投资建议

医药流通依然是医改持续深化下最稳健的选择。基于我们对2024年下半年以及后续的政策研判，我们认为选择出清节奏更靠前、格局更清晰的医药流通板块可能会有更好的相对收益。流通公司“4+n”的格局非常清晰，我们持续推荐四大流通龙头，包括的风险出清、结构优化的上药；实控人变更，财务费用优化的重药以及ROE持续改善、REITs即将发行的九州通等；我们推荐品牌运营能力突出，核心产品增长韧性较强的百洋医药。此外，我们也建议关注营运效率持续提升的区域性、特色、民营医药流通公司的成长弹性。

五、风险提示

行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险