投资建议

我们曾于2018 年4 月发布公司深度报告《改革中的工商业迎来新发展机遇》1。

2022 年4 月，公司引入云南白药战略投资者的百亿元定增项目落地，2023年，公司商业板块启动南北资源整合行动，工业板块营销思路创新求变。我们认为：1）公司2023 年以来新管理层陆续上任，内部改革稳步推进；2）公司工商业板块业务结构不断优化；3）公司逐渐迈入以创新驱动工商业转型发展的新时期。

理由

工业板块：中药板块有望迎来新活力，产品线有望不断丰富。2023 年，公司工业板块收入263 亿元，其中60 个重点品种实现收入149 亿元。中药方面，公司公告2023 年共有16 个销售额过亿的重点品种，公司持续聚焦特色品种二次开发和大品种培育。复杂制剂方面，公司存量品种丰富，我们认为有望支撑公司制剂业务稳健成长。罕见病方面，公司公告截至2023 年共有21 个品种和16 项在研项目，力争成为中国罕见病药品的领头企业。我们认为公司正通过促进降本增效、营销创新求变提升竞争力。

创新药：研发投入持续加码，在研管线迎突破。公司2023 年研发总投入达到26 亿元，占工业收入比例9.9%。公司与知名药企、科研院所等多方开展战略合作，打造创新药原始孵化和临床平台。根据公司公告截至2023 年公司已有3 款1 类药上市，创新药管线共55 项。

商业板块：行业龙头地位稳固，积极探索多样化创新服务体系。2023 年公司商业板块收入2,338 亿元，同比增长14.0%。根据商务部，2022 年公司主营业务收入占市场总规模的10.8%，我们认为公司商业市场地位有望巩固。

公司打造进口业务优势。积极布局非药类大健康业务，截至2023 年末，公司建成SPD 项目超过300 个，医美业务快速增长。此外，公司通过上药云健康和镁信健康构建中国领先的“互联网+”医药商业科技平台。

盈利预测与估值

我们维持公司2024/2025 年EPS 1.30 元/1.43 元不变。当前A股股价对应2024/2025 年14.9/13.6 倍市盈率，H股股价对应2024/2025 年8.1 倍/7.3 倍市盈率。考虑到公司高估值创新管线和业务有望兑现，我们维持A股跑赢行业评级，并上调目标价5.9%至23.3 元，对应2024/2025 年17.9 倍/16.3 倍市盈率，较当前股价有20.1%的上行空间；考虑到港股行业估值中枢下行，我们维持H股跑赢行业评级及目标价14.7 港币，对应2024/2025 年10.2 倍/9.2 倍市盈率，较当前股价有26.5%的上行空间。

风险

集采降价幅度大于预期，新业务发展不及预期，研发进度不及预期。