投资要点：

核心管理层完成换届，期待持续改革释放经营潜力。

2023 年公司顺利完成董监高班子换届，总裁和执行总裁均已就任，同时引入白云医药首席执行官、总裁董明先生担任公司执行董事，双方战略合作有望更上一层楼；2024 年3 月董事长杨秋华就任，核心管理层均完成调整。在新管理层带领下，公司有望持续改革，释放经营潜力。

商业：CSO 等新业态拓展+行业集中度提升有望驱动板块持续增长。

公司作为医药流通行业内领先的龙头之一，有望充分受益于行业集中度提升。近年来公司积极拓展创新商业业态，目前已是国内领先的进口总代平台和进口疫苗分销平台，而CSO 业务于2023 年实现与赛诺菲深度合作，成功打入海外大药企市场，在行业规范不断提高的情况下，优质的CSO平台稀缺性将逐步凸显，创新商业业务将驱动商业板块业绩持续增长。此外，板块“南北融合”等改革措施顺利落地，盈利潜能和经营效率有望充分释放。

工业：创新转型即将进入商业化兑现阶段，大品种战略持续落地。

近年来公司持续加大研发投入，创新转型进入商业化兑现阶段。截止2023 年末，公司进入临床批件申请阶段、进入后续临床研究阶段以及进入研究者发起的临床研究（IIT）阶段的新药管线已有68 项，其中创新药55 项（含美国临床II 期3 项），改良型新药13 项。在创新药管线中，已有3 项提交pre-NDA 或上市申请，4 项处于关键性研究或临床III 期阶段。此外，公司工业板块大品种战略持续落地，2023 年销售过亿的品种数量达到48 个；中药板块公司拥有6 个中华老字号品牌（雷氏、龙虎、宏仁堂、余天成、鼎炉、神象），云南白药入股以来，双方合作的大品种开发策略成功落地，未来有望成为板块增长的持续驱动力。

盈利预测与投资建议

我们预计公司2024-2026 年收入分别为2898/3205/3513 亿元， 同比增长11.3%/10.6%/9.6%，归母净利润分别为52.4/58.4/65.4 亿元，分别同比增长39%/12%/12%，对应当前PE 分别为13.6/12/11 倍。考虑到公司商业和工业板块均贡献较大的利润占比，我们分别选取医药商业板块中的重药控股、九州通、国药股份、国药一致、柳药集团，医药工业板块中的复星医药、华润三九、丽珠集团（剔除最低值和最高值白云山、恒瑞医药）作为可比公司，上海医药估值高于可比公司平均水平，考虑到公司创新业态逻辑持续兑现，业绩增长确定性较强，估值溢价合理。公司作为全国流通行业龙头之一，商业板块创新业务快速发展，工业板块创新转型持续落地，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：研发风险、应收账款风险、行业政策风险