事件：2024 年6 月8 日，上海医药宣布终止四个研发项目的临床试验及后续开发，继一个月前终止三个研发项目后第二次调整新药开发管线。本次四个项目研发投入1.15 亿元，加上此前三个项目投入3.22 亿元，近期终止的七个项目累计投入4.37 亿元。

终止前景较弱管线，有利于聚焦资源投入核心项目，降低研发费用投入释放业绩。公司2023 年研发投入 26.02 亿元，其中研发费用 22.04 亿元，同比增长 4.35%，占工业营收（262.57 亿）的比重为8.39%，占2023 年扣除一次性特殊损益影响的归母净利润（49.19 亿）比重为44.8%，研发投入对归母净利润影响较大。此次终止前景较弱的早期项目，为合理配置研发资源、聚焦优势管线，有利于提升研发费用效率、释放业绩。

此次终止项目以早期项目为主，主要包括4 个单抗和3 个小分子项目。单抗项目研发投入3.45 亿元，占比79%；其中针对乳腺癌的B003 处于Ⅱ期临床入组阶段，治疗B 细胞非霍奇金淋巴瘤的B001 和针对乳腺癌的B002 处于Ⅰ期临床结束阶段，用于多发性硬化症的B001-A 获批IND 后未开展临床试验。

小分子项目研发投入0.92 亿元，占比21%；其中用于乳腺癌/脂肪肉瘤的I022处于Ⅱ期临床结束阶段，针对晚期实体瘤的I022-K 和治疗NSCLC 的I010 处于Ⅰ期临床结束阶段；I022 和I022-K 均为1 类创新药，I022 本次仅终止针对乳腺癌一线适应症的临床开发，其他适应症的临床试验及后续开发正常进行。

管理层换届完成，期待新管理层改革成果。上海医药2023 年实现管理层换届，新董事长、总裁及管理团队均已就任，同时在执委会层面引入云南白药总裁董明先生作为执行董事，混改引入外部监督管理机制。新管理层聚焦工业园区整合、南北商业整合等一系列降本增效工作，有望提升经营活力、逐步释放业绩。

投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。我们看好国企深化改革的潜力，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为55.30/61.72/67.94 亿元， 同比增长46.76%/11.61%/10.08%，EPS 分别1.49 元、1.67 元、1.83 元，当前股价对应2024-2026 年PE 12.6/11.3/10.2 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。