投资要点

与赛诺菲合作支撑2024 年CSO 业务高增长，跨国药企合作新窗口或已打开

2023 年公司CSO 业务收入增幅约50%，同年公司与赛诺菲达成超50 亿规模的CSO 合约，成为近年来国内最大规模的CSO 合作之一。基于此合约的增量释放，我们预计公司2024 年CSO 业务或将迎来较大幅度的增长，而公司承接赛诺菲合约背后所体现的合规体系、销售能力等或将支撑其打开CSO 业务模式拓展的新窗口。

上药的合约销售部成立于2016 年，公司在业务发展早期即与跨国药企拜耳建立了CSO 合作关系，同时这种高举高打的战略定位或也使得上药建立起更符合全球规范的销售体系，当下稀缺性逐步凸显。2024 年以来，上药控股已完成与优时比、康维德、沃特世的战略合作签约，并与默沙东举行高层交流，合作产品领域与客户拓展节奏边际提速较快。展望来看，我们预计公司或将逐步实现从跨国药企成熟品种院内市场推广合作延伸到院外推广，以及承接国内创新药商业化新阶段带来的CSO 新需求等。

从阿尔兹海默症（AD）重磅商业推广合约看上药创新分销平台稀缺性AD 产品重磅合作时间线：①2023 年11 月，上海医药与卫材就仑卡奈单抗在内的进口药品达成15 亿人民币规模的战略合作，仑卡奈单抗为20 年来首款获得FDA完全批准的AD 新药。②2024 年2 月，镁信健康（上海医药子公司）与卫材达成协议，共同建立从预防、早筛早检、治疗、再到后期的长期疾病管理的“脑安康”健康管理体系，镁信健康将会联合更多的保险公司，发挥商保等多元支付方式对创新药械产品的支持。③2024 年5 月，上药康德乐与诺唯赞达成合作，将在国内部分区域开展国内独家AD 血检产品的“药械联动”商业推广业务，首次合作期限为两年。

观点：我们认为，以上上药集团与全球一线重磅新药及相关产品的合作更能体现其在创新药分销方面的极强竞争力，这种能力一方面基于上海医药具备的“国际化、创新基因”以及康德乐并购带来的能力协同，另一方面则基于其极具稀缺性且持续完善的创新商业化支持生态。2023年上药云健康与镁信健康分别完成C轮与C+轮融资，支撑其业务规模与服务能力持续完善，同时我们也关注到上海医药各子公司与创新药企的合作及多维度支持服务的联动拓展逐步增多，因此我们看好公司稀缺的创新药分销服务能力支撑其高增速延续。

怎么看上海创新支付环境及上海医药所具备的战略地位对其工商业务的影响？

从政策端来看，2023 年7 月上海市多部委发布《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》、2023 年8 月发布《上海市服务生物医药创新发展工作方案》，明确上海作为国内生物医药创新高地的战略定位。而上海医药作为上海市国资委控股的医药工商龙头，其在创新药的销售推广、支付、融资等多个维度所起到的作用是关键的，且华东地区本身具备较强新特药支付能力，我们认为这也是未来上海医药或将承接更多创新药品种推广的关键支撑，也是上海医药在承接创新业务方面，区别于其他医药商业公司的稀缺性地缘优势。

盈利预测与估值

我们认为上海医药创新分销业务高增速仍将持续，考虑到其能力具备较强稀缺性，创新分销业务有望支撑公司盈利能力企稳回升。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入2859.1/3178.1/3516.0 亿元，同比增长9.84%/11.15%/10.63%；实现归母净利润50.45/57.53/64.47 亿元，同比增长33.90%/14.03%/12.05%，对应EPS为1.36/1.55/1.74 元/股，2024 年6 月6 日收盘价对应PE 为14 倍，维持“增持”评级。

风险提示

行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险