投资高息股或一举两得

保险投资当下面临新会计准则和低利率的双重挑战。对于收益下行风险，最根本的解决办法固然在于降低负债成本，但资产端依然可以有所作为。

首先，我们认为保险投资应强化配置理念，以降低新准则下经营业绩的波动性；其次，重视利息和股息收益，降低对资本利得的依赖。利息和股息属于可重复发生的现金收益，我们认为是险资投资收益的中枢和压舱石。

资本利得不稳定，且长期看对收益增厚贡献有限。投资高息股可以起到改善配置、增加股息一举两得的作用。我们估计2023 年保险行业高息股欠配规模达5,000-9,000 亿。关注太保A/H、平安A/H、国寿A/H、友邦。

提升FVOCI 权益比例

提升FVOCI 权益比例有助于降低保险公司利润波动。受新会计准则约束，FVOCI 权益投资要求遵循偏长期、偏配置的理念，只有高息股符合此特征。自去年采用新准则后，上市公司利润在季度间出现较大波动，原因在于大部分股票基金被计入交易科目（FVTPL），导致资产价格波动直接影响净利润。而计入FVOCI 的股票比例偏低，我们估计2023 年只占中资上市寿险总资产的1.7%。FVOCI 股票比例之所以不高，可能是高息股持仓不足，也可能是投资理念未转变，仍以交易而非配置的心态投资高息股。出于降低净利润波动的考虑，我们认为险资有必要增加FVOCI 股票的配置。

提升股息贡献

我们认为净投资收益率（NIY，华泰调整口径，仅含利息、股息和少量租金）是保险投资表现的中枢和压舱石。主要上市保险公司的平均NIY 自2018 年开始逐级下行，从2013-2017 年的接近5.0%下跌至2023 年的3.6%。而其平均保证负债成本23 年可能已经接近3.0%，利差空间在不断收窄。NIY 的构成中，2023 年各寿险公司的利息贡献大致相若（2.4-2.8ppts），但股息贡献差距大（0.5~1.3ppts），是拉开NIY 差距的主要原因。未来利息贡献可能会继续降低，为支撑NIY 水平，增厚股息对部分公司而言有较强的紧迫性。NIY 之外的资本利得的贡献既不稳定，幅度也有限，过去二十年平均而言仅增厚投资收益略超60bps。

险资需要多少规模高息股？

高息股配置需求主要来自寿险传统险账户。23 年寿险行业26 万亿总资产中，我们估计传统险账户规模为略超13 万亿（其中上市/非上市公司各半）。新准则下，我们认为传统险账户投资或会增配债券，减配权益。以权益配置比例10%为基准，我们认为大部分（如5%-8%）应配置高息股并计入FVOCI 科目。高息股配置需求静态测算达到7,000 亿-1 万亿。我们估计23 年行业已配置的规模不到2,000 亿，欠配规模约5,000-9,000 亿，我们估计7 月4 日A/港股高息股自由流通盘规模约3.4RMBtr/4.7HKDtr。我们认为险资配置高息股是持续渐进的过程，或将在未来2-3 年内逐步展开。

配置型权益资金的崛起

从配置的视角看待高息股，可能是新会计准则和低利率下保险投资需要做出的改变。传统险的资金成本高、资产负债匹配难度大，风险容忍度低，应追求稳健、可持续的投资收益，而非追逐高预期回报以及与之伴随的高波动。保险公司业绩考核也应向“配置”和“股息”倾斜，对于“资本利得”应降低考量权重并拉长考核周期，平滑短期价格波动。对股票市场而言，这样一支重配置、重价值、偏长期的资金，正是目前所亟需的“耐心资本”。其风格与市场上其他以交易为目标的资金不同，有望成为股票市场的“稳定器”，真正发挥寿险资金长期、稳健和价值投资的作用。

风险提示：寿险NBV 大幅恶化，财产险COR 大幅恶化，投资大幅恶化。