资负匹配与投资收益，孰轻孰重？

保险投资正面临低利率和新会计准则的双重约束，过往以收益率为主要目标的投资理念是否适应新环境，值得行业深思。我们认为资产负债匹配的理念应得到更多重视。首先，面对低利率，投资端的应对举措不是提升风险偏好，而应尽量稳住收益中枢净投资收益率。防范利差损风险的答案要从负债端寻找，降低负债成本是必由之路；其次，新准则下各类保险资金的属性截然不同，应匹配负债特性差异化投资，加强资负匹配来降低市场波动对利润和净资产的冲击。2023 年以来，头部公司在降负债成本、强化资产负债匹配方面取得积极进展。建议关注中国太保、中国平安、中国人寿和友邦保险。

利率下行压制收益中枢

净投资收益率（NIY，华泰调整口径）是投资表现的中枢和压舱石。2010 年以来，险资平均NIY 能够超越10 年期无风险利率118bps。主要上市公司的平均NIY 自2018 年开始逐级下行，从5.0+%下跌至2023 年的3.7%。而其平均保证负债成本可能已经接近3.0%，利差空间在不断收窄。2024 年以来的利率环境预示着净投资收益率或继续下降，我们认为保险公司需要提升股息贡献来维持净投资收益率。NIY 之外，资本利得对投资收益的贡献过去二十年平均而言在50-60bps 之间，但各年度之间有较大波动。目前看来资本利得在2024 年有望扭转前两年的亏损趋势，实现反转。

投资能力哪家强？

2023 年上市公司的NIY 分布在3.3%-4.2%之间，其中利息贡献水平大致相仿，拉开差距的是股息贡献，这与各家公司不同的投资风格有关。阳光保险、中国财险、中国平安对FVOCI（高股息）股票较为重视。中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平对FVTPL（交易性）股票更感兴趣。债券投资方面，政府债的配置近年迅速上升，反映出寿险公司对政府债长久期和免税优势的重视。我们估计6 家头部保险公司2023 年新增了约1.3 万亿政府债券，占总投资规模当年增加额的85%，占当年新发行政府债的7%。近期超长期国债落地，我们认为对保险行业有重要价值。

新会计准则：资产负债管理面临挑战

由于新会计准则秉承公允价值原则，上市公司去年初采用新准则以来，净利润和净资产的波动幅度均有上升。大致而言，权益错配或导致利润高波动，债券错配或导致净资产高波动。波动的主要原因在于寿险传统险账户。该账户配置过多的FVTPL 权益资产是利润波动的主要原因。各家公司季度利润波动幅度均较大，未来传统险账户的权益资产配置可能需要考虑公司对盈利波动的容忍度；同样是传统险账户，债券配置（包括久期和会计科目）不当，会导致净资产大幅波动。我们注意到中国太保2023-1Q24 的利润和净资产波动幅度相对较小。

三类险资的差异化投资策略

从负债成本（投资的约束边界）角度看，寿险传统险、寿险分红险（含万能）、财产险准备金依次降低，风险偏好则依次上升。寿险传统险准备金资产负债易错配，负债成本高，对投资波动容忍度（风险偏好）最低，应采取配置优先的投资策略；寿险分红险准备金资产负债错配风险低，刚性负债成本亦较低，对投资波动容忍度中等，可采取有控制的积极主动策略；财产险准备金波动小，负债成本最低，平衡投资收益与盈利波动是关键。观察上市公司传统/分红账户的资产配置，我们认为仍有提升空间。

风险提示：NBV 增速和利润率大幅恶化，COR 大幅恶化，投资大幅恶化。