核心观点：

寿险：政策呵护、产品结构调整及价值率继续改善，25 年基本面有望继续上行。一是政策呵护行业稳健发展，17-23 年严监管引导行业回归保障本源及营销体制改革，目前长端利率中枢下移导致资产端压力提升，23 年底以来各项政策呵护行业发展，包括：报行合一扩大“费差”、降低存量及新增负债成本扩大“利差”、银保合作重回1+n 模式扩大“销售渠道”。二是产品结构调整，由过去的“传统险一家独大”转变为“传统险为主，分红险为辅”，而历史经验看分红险销售与投资收益率、M2增速、竞品收益类有关，而24 年投资收益率回升，M2 增速略微回暖，竞品收益率持续走低等均有利于分红险的销售，但考虑代理人的销售技能，预计分红险占比将逐渐提升；三是价值率有望继续改善，25 年个险预计将践行报行合一，继续扩大“费差”，而预定利率下调且预计投资收益率假设保持不变，则25 年“利差”有望继续走扩，新产品的费差和利差走扩共同推动价值率继续改善，推动25 年价值有望继续增长。

财险：保费穿越周期增长。量：25 年车险受益机动车保有量稳定增长及车均保费修复有望实现6%-8%的增长，非车险受益经济内生增长及政策性业务恢复等有望较24 年提速。价：受益政策强化费用管控及大灾倒逼公司降低费用投放，费用率预计下降；政策有望推动新能源车险定价优化及降低维修成本，有望中长期解决新能源车险的高赔痛点。

资产端：资产荒压力有望缓解，高股息和长股投是未来权益配置方向。

一是924 以来持续释放积极信号，一揽子增量政策推动经济预期回暖、专项债及特别国债等长久期利率债发行都有望缓解资产荒；二是在长端利率中枢下移及新准则切换背景下，预计未来险资将增配权益资产，尤其是高股息和长股投。过去受负债久期拉长，行业大幅增配债券，当前债券配置比例已较高（上市险企配置中债券占比50%-70%），而人身险公司资金运用中权益配置（股票+基金+长股投）比例为20.9%，较偿付能力充足率所匹配的监管上限（25%）仍有一定空间，但新会计准则下利润波动剧烈，因此高股息和长股投等权益资产可贡献稳定的投资收益，而公允价值波动不影响利润表的资产将是长期配置方向。

估值端：据敏感性测算线性外推测算出当前PEV 估值隐含市场对保险公司未来投资收益率预期为国寿（3.6%）、平安（2.1%）、太保（2.1%）、新华（2.5%），仍较低。我们测算2024-2030 年投资收益率平均水平为3.2%，敏感性测算合理估值为0.74X，当前估值仍然被明显低估。

投资建议：推荐中国太保（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、中国平安（A/H）、中国财险（H）、新华保险（A/H）、友邦保险（H）。

风险提示：监管政策趋严，人力规模持续下滑，长端利率下降。