板块复盘：2024 年至今保险板块主要出现三轮明显趋势性行情，其中第三轮行情最为显著，先后受业绩预期催化以及924 行情带来投资端贝塔效应。当前保险板块估值处于三年高位，但从5/10 年角度仍有向上空间。回望五年，恰是代理人改革上半程，队伍人数不断下滑，导致NBV 增速承压，进而影响EV增长；当前节点来看，头部人身险公司已基本实现代理人队伍企稳，优增优育促进代理人素质提升，预计持续激发产能释放。

新准则下投资端成为决胜手。新准则下，以2024 年Q1-3 业绩为例，净利润变动主要来自投资服务业绩贡献。背后逻辑在于新金融工具准则（I9）下权益资产中以公允价值计量且其波动计入当期损益（FVTPL）的资产增加，一定程度上放大了权益市场波动对利润表的影响。当前险资配置策略上主要是增配债券拉长资产久期，以及增持OCI 类股票提高整体业绩稳定性。根据我们测算，新华、国寿弹性特征显著高于其他险企，后市若持续向上或将优先受益。

高基数下，新业务价值率或支撑2025 年NBV 稳增。近期存款利率再度下调，定价利率动态调节机制或发挥更多作用，但若下调预定利率，预计幅度不高于存款利率。此外，监管或持续推动行业费差优化，推动代理人渠道报行合一。

受以上两个因素驱动，新业务价值率或持续改善，带动2025 年NBV 在高基数下持续增长。分红险短期面临消费者教育转型、渠道能力培育等难题，预计2025 年产品销售仍以传统险为主。但长期来看，分红险具备抵御通胀的能力，同时在报表端使用浮动收费法对净资产影响较小，预计将成为人身险行业重要发展方向之一。

财产险景气度或有回升。2024 年前三季度，财产险累计保费增速受农险、车险、责任险拖累，同比增幅收窄。展望2025 年，农险工作回归常态化，预计在低基数下贡献主要增速，车险方面新能源带来的增量依旧可期。COR 管理上，头部险企积极构建风险减量服务体系，有望推动COR 在主观能动性层面的优化，同时提高客观灾害的应对能力。

投资建议：展望2024 年全年业绩，投资端有望持续贡献业绩增量，负债端人身险预计保持NBV 高增。长期来看，两类保险公司突破瓶颈迎来新的增长：

一类是拥有真正突出长期资管能力的公司，一类是构建产品能力壁垒的公司。

当前个股投资层面，关注两种假设场景：若权益市场回暖，建议短期关注弹性品种；地产政策若得到持续验证，建议短期关注中国平安。中长期来看，推荐负债端受益改革有阿尔法效应的中国太保，以及经营策略稳健、成本压力较小的中国人寿。财产险方面，看好财产险行业的发展，重视头部险企护城河的持续加深，建议关注中国财险的长期投资价值。

我们的推荐顺序是：中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿，建议关注：

中国财险H、中国人民保险集团H、中国人保A。

风险提示：监管变动、改革不及预期、自然灾害加剧、长端利率快速下行、权益市场震荡