寿险销售动能重启

低利率环境虽不利于保险投资，但有利于寿险销售。过去一年多时间里，尽管寿险行业出于防范利差损的考虑，频繁下调产品定价利率，但寿险新业务价值（NBV）始终维持了强劲的增长势头。市场可能对2020-2022 年间的NBV 负增长心有余悸，对销售复苏势头仍存有疑虑，我们认为投资者可能低估了低利率环境下消费者对于安全型金融产品的偏好。部分海外发达市场从上世纪80 年代开始经历了长达40 年的利率下行周期，这期间寿险业发展迅猛，说明低利率并不会阻碍寿险业发展。我们看好资负匹配、增长动能和利润弹性相对均衡的公司。关注中国平安、中国太保、友邦保险、中国人保。

居民部门储蓄意愿上升

去年以来，上市寿险公司保持了持续且强劲的增长动能，核心指标新业务价值NBV 在2023 年增长26%的基础上，1H24 增长31%。大背景是居民储蓄意愿上升，2022 年居民储蓄增加了17.8 万亿元，显著高于过往增量。2023和1-3Q24 居民储蓄增长维持在高位。储蓄意愿上升的背后是风险意识提升，消费者对安全稳健的寿险产品接受度上升。寿险尤其是储蓄寿险，被视作资产配置的一部分而非是金融消费。与另一个相对安全型金融产品——银行存款相比，寿险的期限和收益都更占优势。我们认为寿险销售将展现出持续的韧性。但在销售动能回暖的同时，仍应当重视防范利差损风险。

增长与风险需平衡

利率下行凸显了保险产品刚兑属性的优势，但也加大了保险公司利差损风险。上市保险公司核心的现金投资收益率（净投资收益率）在过去几年快速下降（1H24：3.3%），逐渐逼近平均定价利率（接近3.0%）。保险行业反应迅速，从2023 年至今新单的定价利率下调了100bps，并将在未来市场利率挂钩联动，以确保低利率下寿险负债成本持续降低。“报行合一”和控制分红万能保险的分红/结算率水平也进一步降低了综合负债成本，对防范利差损至关重要。我们认为保险投资仍应当以拉长资产久期、实现资产负债匹配主要目标，同时增加红利股投资，以增厚现金收益和降低利润波动。

低利率并未阻碍寿险发展

海外主要经济体在1980-2020 这四十年间经历了罕见的利率长期下行。以美国为例，四十年间无风险利率（10 年期）从最高接近16%下降至0.5%。

而同期寿险保费扩大9 倍，年化增长率6%。同期，日本寿险业在经历经济危机和利率下行冲击的同时，保费扩大5 倍，年化增长率4%。欧洲英、法、德等寿险市场在这期间均有强劲的增长。低利率并未阻碍发达国家寿险业的进一步发展。中国的寿险深度依然处于较低水平（2023：2.1%），我们认为经济增长将为寿险业发展提供长期持续的增长动力。

低利率时代的产品结构变化

发达市场浮动收益寿险产品占比相对较高。美国人寿保险产品中浮动收益型产品（包括分红、变额）的比例在1980 年就占比近半，并在后来的利率下行周期中逐渐上升到70%左右。其他发达经济体也多是如此。至于储蓄/保障产品的比例，我们注意到储蓄类产品经历过先升后降的发展阶段。美国在上世纪80、90 年代，储蓄寿险产品的占比从不到70%上升到超过80%，但在2000 年之后储蓄产品的占比不断下行。中国寿险业当下以传统型储蓄险为主，在利率下行的背景下，浮动收益型产品或大有可为。此外，当发展到一定的阶段后，储蓄型产品和保障型产品可能会存在此消彼长的关系。

风险提示：NBV 增速和利润率大幅恶化，COR 大幅恶化，投资大幅恶化。