事件：公司发布2024 年报。2024 年，公司实现归母净利润124 亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润119.79 亿元，同比+81.12%。单季度看，2024Q4，公司实现归母净利润33.83 亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润32.63 亿元，同比+93.72%，环比+75.54%。

2024 年氧化铝盈利贡献大幅增长。量：2024 年冶金级氧化铝产量1687 万吨，同比1.20%；原铝产量761 万吨，同比12.08%；煤炭产量1316 万吨，同比+0.84%。价：2024 年铝价19922 元/吨，同比+1222 元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134 元/吨，预焙阳极均价4389 元/吨，同比-1478 元/吨，但由于氧化铝价格强势，原铝单吨盈利略下滑，测算2024 年原铝单吨税前利润1180元/吨，同比-475 元/吨。2024 年氧化铝板块税前利润116.85 亿元，同比+106.35亿元，原铝板块税前利润89.66 亿元，同比-22.88 亿元。

2024Q4 业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（+35.19 亿元，主要由于Q4 氧化铝及铝价环比上涨），公允价值变动（+2.83 亿元），所得税（+4.10亿），少数股东损益（+7.64 亿元）；主要减利项：减值损失等（-23.64 亿元，主要是公司在24Q4 计提资产减值损失），费用和税金（-8.22 亿元），其他/投资收益（-2.33 亿元），营业外利润（-1.74 亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+31.91亿元），所得税（+2.23 亿），少数股东损益（+10.47 亿元），其他/投资收益（+1.08亿元），公允价值变动（+0.67 亿元）；主要减利项：费用和税金（-8.82 亿元）,减值损失等（-16.66 亿元），营业外利润（-0.69 亿元）。

分红预案：每股分红0.217 元，分红额37.23 亿元，分红比例30.02%。

未来看点：一体化布局优势显现，价值有望重估（1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2024 年底，公司铝土矿资源量约为27 亿吨。

2024 年铝土矿产量3017.4 万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa 项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024 年产量达到1566 万吨。

（2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。

（3）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，公司短期借款从2020 年底的207 亿元，大幅减少至2024 年底的31亿元。减值方面，随着资产质量不断夯实，未来减值拖累有望减缓。

投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2025-2027 年将实现归母净利154.61亿元、176.75 亿元和195.69 亿元，对应现价的PE 分别为8、7 和7 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。