事件：公司披露2024 年度报告，2024 年实现营收2370.7 亿元，同比+5.2%；归母净利润124 亿元，同比+85.4%；扣非归母净利润120 亿元，同比+81.1%。另外，经营净现金流同比增长21.37%；净资产收益率同比提升7.33 个百分比；资产负债率降至近十年最低水平，高质量发展动能强劲。单季度看，2024Q4 实现营收632.9 亿元，同比+71.4%，环比+0.4%；归母净利润33.8 亿元，同比+153.1%，环比+69.1%；扣非归母净利润32.6 亿元，同比+93.7%，环比+75.5%。

24Q4 氧化铝及电解铝“量价齐升”，公司Q4 业绩表现亮眼，全年业绩创成立以来新高。1）量：24 年公司氧化铝产量1687 万吨，同比+1.2%，单Q4 产量430 万吨，环比+87%；电解铝产量761 万吨，同比+12.1%，单Q4 产量199 万吨，环比持平。2）价：24 年氧化铝均价4071 元/吨，同比+39%，单Q4 氧化铝均价为5316 元/吨，环比+35%；24 年电解铝均价1.99 万元/吨，同比+7%，单Q4 电解铝价格为2.05 元/吨，环比增长5%。而公司时刻秉持极致的经营理念，把握市场良好发展机遇，并发挥全产业链优势，紧盯运营效率提升及成本精细化管控，2024 年公司产品实现高产稳产优产，全年业绩创成立以来新高。

原材料保障力度持续加强，氧化铝及电解铝产量稳居行业第一，产能利用率创历史最高水平。公司铝土矿资源优势持续加强，2024 年积极推进铝土矿资源勘探开发、增储上产，全年新增资源量7,355 万吨。针对公司主营产品产量来看，全要素对标效能充分释放，电解铝、氧化铝、精细氧化铝产量同比分别增长12.08%、1.20%、7.75%，稳居行业第一，产能利用率创历史最高水平。

增量项目稳步推进，公司铝行业龙头地位稳固。1）氧化铝，广西华昇二期200 万吨氧化铝项目预计于2025 年上半年投产，届时公司氧化铝产能将增长至2426 万吨，权益产能1967 万吨。2）电解铝，内蒙古华云三期42 万吨电解铝项目及青海分公司50 万吨电解铝项目中分别于2024 年5月和2024 年12 月投产，投产后公司电解铝年产能达773 万吨，权益产能429 万吨。从产能布局上看，电解铝近一半的产能分布在西北和华北地区，而国内煤炭资源大部分分布在西北地区，原材料获取方便且运费优惠；其余产能分布于贵州和云南地区，其中云南水电资源丰富、原料来源稳定、产业政策优厚、配套产业设施完善等优势加快公司电解铝降本增效，公司地位稳固而坚硬。

投资建议：公司作为全球铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势。我们谨慎假设2025-2027 年电解铝均价和氧化铝均价分别为2.05/2.1/2.15 万元/吨和3200/2900/2800 元/吨，预计2025-2027 年公司实现归母净利118/140/164 亿元，对应PE 11.1/9.4/8.1 倍。

风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险。