原材料供应能力受限，2024 年氧化铝市场走势强劲。全球铝土矿资源丰富，分布相对集中。据USGS 数据统计，2023 年全球铝土矿储量300 亿吨，其中，几内亚占全球总量的25%；越南占全球19%；澳大利亚占全球12%；而中国储量排名第七，占比仅为2%。从产量来看，全球铝土矿产量由2014 年的2.6 亿吨增长至2023 年的4 亿吨，年复合增速达5.1%。

2023 年澳大利亚产量占比最大为25%、几内亚24%、中国23%。然中国铝土矿受到环保政策趋严、品位下降等影响开发难度逐渐加大，2024 年释放不及预期；几内亚受季节性扰动铝土矿出口波动较大；澳大利亚2024年发生天然气爆炸等突发事件环保要求趋严影响铝土矿出口。整体看，2024 年国内外铝土矿供不应求助推氧化铝价格飙升。展望2025 年，国内铝土矿开采难度不减，铝土矿增量或主要来源于几内亚，据SMM 预测，2025 年全球铝土矿增量为3100 万吨，其中几内亚贡献2400 万吨，但考虑到季节性影响及突发事件扰动，铝土矿增量释放可能不及预期，需关注。

2025 年国内新增氧化铝产能有望达1120 万吨，利润或逐渐向电解铝企业转移。据SMM 披露，全球氧化铝建成产能从2013 年的13,136 万吨增长至2023 年的18,185 万吨，年复合增速为3%。产量上看，全球氧化铝产量由2013 年的10,806 万吨增长至2023 年的14,331 万吨，近十年全球氧化铝产能利用率基本保持在80%附近。2024 年以来国内氧化铝受利润高涨影响开工率快速提升，氧化铝利润增长到历史高位，截至11 月底，行业平均利润增长至2,473 元/吨，较去年同期增长941%。据SMM 统计，2025 年国内新增氧化铝产能或为1120 万吨，而大部分于Q1-Q2 释放，届时对氧化铝价格产生一定冲击，价格或开始回落，氧化铝利润或向电解铝企业进行转移，需关注氧化铝新建项目投产时间及铝土矿供应情况。

全球电解铝生产增速放缓，绿色发展带动电解铝长期需求。据IAI 数据显示，全球铝产量由2010 年的4235 万吨增长至2023 年的7072 万吨，年复合增速4%，其中中国以铝产量4166.6 万吨成为全球第一大铝生产国，占全球铝总产量的59%，地位稳固。由于2024Q4 云南地区可能不限产，国内铝产能利用率持续提高，导致全球铝产量创历史新高。展望2025 年，国内受产能天花板限制铝增量有限，而海外受成本压力较高及能源问题影响产能增速较慢，预计新增近210 万吨左右。从下游需求来看，未来绿色发展带动电解铝长期需求，主要关注新能源汽车、光伏、电力等需求释放。

投资建议：2025 年氧化铝价格或将以高起点开年，然而放眼2025 年，由于全球氧化铝供给较为充足，且后期仍有大量新建产能入场，氧化铝供应偏紧局面或有所缓解，市场价格支撑稍弱，届时氧化铝利润或向电解铝企业进行转移，但矿石供应以及设备检修问题依旧会限制部分产能释放，可能出现阶段性的供需错配情况，需关注氧化铝项目建设情况及国内外铝土矿供应情况。重点推荐暂无氧化铝产能或电解铝产能布局较大的企业，如天山铝业、神火股份、云铝股业、中国宏桥和中国铝业。

风险提示：全球经济复苏不及预期风险、地缘政治风险、美联储超预期紧缩风险、供给释放不及预期风险、成本假设及测算误差风险。