公司深耕铝行业20 余年，全产业链布局优势显著。中国铝业成立于2001年，相继在纽约证券交易所、香港联交所和上海交易所三地挂牌上市。公司积极推进资产重组，加速产能升级，2018 年开发几内亚铝土矿资源，2019 年和2022 年收购云铝股份股权，纵向延伸产业链，现已形成四大核心业务板块，打造铝全产业链布局，综合实力位居全球首列。截至2023 年末，公司拥有1）上游原材料，阳极年产能245 万吨，铝土矿资源量23 亿吨，其中国内5.4 亿吨，几内亚17.6 亿吨，氧化铝年产能2,226 万吨；2）中游冶炼，电解铝年产能746 万吨；3）下游铝加工产品，现有年产能178 万吨，是全球特大型铝行业生产企业和全球领先的铝产品制造商。

氧化铝实现100%原材料自给，降本增效优势逐渐凸显。公司作为铝行业龙头企业，积极向上布局几内亚铝土矿资源，逐渐提高氧化铝自给率，降本增效效果逐渐凸显。另外，公司积极向下游延伸，形成扁锭、电工圆铝杆、铸轧卷等多种铝合金产品。截至2023 年，公司铝土矿自供率为70%；氧化铝自供率100%，据不完全统计阳极自给率为80%；自备电比例22%，随着公司新建多种绿色能源项目投产落地，公司绿电比例有望快速提升。

收购云铝股份，“碳”索高质量发展新“绿”径。云南是全国唯一鼓励支持绿色铝全产业链发展的省份，公司收购云铝股份充分享受云南铝的政策支持。据Wind 统计，2023 年云南清洁能源（水电、风电、光伏）占比高达84%，充分弥补公司绿电铝短板。另外云南电价处于行业最低水平，假设以单吨电解铝消耗13,600 度电计算，云南单吨电解铝电力成本较新疆减少129.5 元，较山东减少1857.7 元，公司受益于云南电费低廉及更低的碳排放量，电解铝板块实现高质量发展，其有望进一步实现利润率的提升。

国内电解铝供给刚性逐步显现，需求结构改善有望带动铝价上台阶。1）供给端，国家为优化电解铝存量资源配置，2018 年工信部颁布产能置换相关公告，自此之后全国电解铝产能增速逐渐趋缓。另外伴随2020 年以来双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝生产基地已从山东、河南等以煤电为主的地区逐渐向云南、新疆等水电及自备电发达的地区转移，北铝南移成为必然趋势。2）需求端，2023 年建筑、交通、电力分别占据电解铝总消费量的26%、24%和16%，下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。

投资建议：公司作为全球铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设2024-2026 年电解铝和氧化铝价格为1.98/2.00/2.05 万元/ 吨和0.39/0.40/0.36 万元/吨，我们预计2024-2026 年公司实现归母净利123/154/165 亿元，对应PE11.9/9.4/8.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险，成本假设及测算误差风险。