事件：公司发布2024 年三季报。2024Q1-3 归母净利润90.17 亿，同比增长68.46%；扣非归母净利润87.16 亿，同比增长76.81%。单季度看，2024Q3归母净利20.00 亿元，同比增长3.34%，环比减少58.21%；扣非归母净利18.59亿元，同比减少9.12%，环比减少60.23%，业绩低于我们预期。

2024Q3 电解铝、氧化铝产量大幅增长。量：24Q3 公司电解铝产量199 万吨，环比+14 万吨（主要是今年子公司云铝股份复产较早），同比+12 万吨。

24Q3 氧化铝产量555 万吨（其中冶金级氧化铝437 万吨），环比+52 万吨。

价&利：24Q3 市场铝价环比-975 元/吨，氧化铝环比+212 元/吨，预焙阳极环比-183 元/吨，石油焦价格环比-137 元/吨，动力煤价格环比-1 元/吨。测算24Q3电解铝税前利润2046 元/吨（暂未考虑非原料的成本变动），氧化铝税前利润730 元/吨。

2024Q3 公司归母净利润环比下降。环比来看，主要增利项：费用和税金（+6.33 亿元，主要因为管理和研发费用降低），其他/投资收益（+2.04 亿元，主要因为投资收益增加），减值损失等（+0.41 亿元），所得税（+1.01 亿元），少数股东损益（+7.19 亿元）。主要减利项：毛利（-42.4 亿元，主要因为营业成本大幅上升和电解铝价格下跌所致）,公允价值变动（-2.47 亿元）。

华云三期42 万吨电解铝项目逐步投产。内蒙古华云新材料三期为42 万吨电解铝产能置换项目，其中25 万吨是置换子公司包头铝业的老产能（其中240KA电解铝槽222 台，200KA 电解槽192 台），3 万吨是置换子公司华圣铝业的老产能（300KA 电解铝槽37 台），其他14 万吨是上市公司外产能。2024 年5 月华云三期顺利通电进行试生产，6 月部分产能启槽达产，其余产能逐步投产。

负债率下滑，经营性现金流继续改善。公司Q3 负债率为48.7%，比23 年年末下降4.6 个百分点。Q3 经营性现金流为100.7 亿元，环比增加0.98%，经营性现金流继续改善。

未来看点：（1）产业链一体化布局，成本优势显著。公司铝土矿自给率约60%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善，随着氧化铝价格大幅上行，公司成本优势显著。

（2）铝土矿价格大幅上行，价值有待重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，铝土矿是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司资源价值有望重塑。

投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026 年将实现归母净利116.31 亿元、138.24 亿元和155.08 亿元，对应现价的PE 分别为11、10 和9 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：铝需求不及预期，云南限产超预期，铝行业纳入碳交易不及预期。